Rechtbank Noord-Holland, 12-05-2017, ECLI:NL:RBNHO:2017:3798, HAA - 14 _ 2647

Op 3 november 2006 kondigde het Duitse beursgenoteerde chemieconcern [E BEDRIJF] AG (hierna: [E BEDRIJF] ) een superdividend aan. Dit superdividend hing samen met de verkoop door [E BEDRIJF] van één van haar grootste divisies. Dit voornemen werd op 19 december 2006 in een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders nogmaals aangekondigd. Het superdividend dat was aangekondigd, bedroeg € 32 per aandeel en kwam bovenop het reguliere dividend. Tot de gedingstukken behoort een EUREX circular 049/07 van 14 maart 2007. Blijkens deze circular zal op 3 mei 2007 de algemene vergadering van aandeelhouders van [E BEDRIJF] een besluit nemen over de betaling van een superdividend van € 33, alsmede over een bonusdividend ten bedrage van € 0, [Q1 BEDRAG] bovenop het reguliere dividend ten bedrage van € 1,30. De ex-datum is 4 mei 2007.

Eiseres was voornemens rond de uitkering van bovengenoemd superdividend van [E BEDRIJF] een zogenoemde ‘short cum/ex transactie’ aan te gaan. Bij een dergelijke transactie worden aandelen waarvan het superdividend zal worden uitgekeerd, kort voor de datum waarop het superdividend wordt uitgekeerd, (‘cum’; dat wil zeggen met dividend) verkocht terwijl de verkoper op het moment van de verkoop niet de juridische eigenaar is van de aandelen (‘short sell’). Kort na de uitkering van het superdividend worden de aandelen (‘ex’; zonder dividend) door de verkoper geleverd aan de koper. De verkoper zal de aandelen nadat deze ‘ex’ zijn gegaan, moeten verwerven door koop, inlening of uitoefening van opties om aan de leveringsverplichting jegens de koper van de aandelen te voldoen.

De verkoper van de aandelen ontvangt geen dividend omdat hij op het moment van de uitkering van het superdividend geen eigenaar is van de aandelen. Wel dient de verkoper op basis van de regels van de EUREX het dividend mee te leveren aan de koper van de aandelen. Deze dividend-vervangende betaling vindt plaats op nettobasis, dus na aftrek van dividendbelasting. Het dividendbelastingtarief in Duitsland bedroeg ten tijde van de transactie 21,1%, zodat de dividend-vervangende betaling 78,9% bedroeg. Over deze dividend-vervangende betaling werd in het onderhavige jaar in Duitsland geen dividendbelasting geheven in een situatie waarin sprake was van een short sell door een buitenlandse verkoper, dat wil zeggen als de aandelen (cum dividend) werden verkocht door een buitenlandse partij die de aandelen op het moment van deze verkoop niet in eigendom had. Door een onvolkomenheid in de Duitse dividendbelastingwetgeving behoefde de op de dividend-vervangende betaling in mindering gebrachte dividendbelasting niet te worden afgedragen. Dit samenstel van transacties kon aldus leiden tot een dividendbelastingvoordeel voor de verkoper. De koper verkreeg hierbij aandelen met een beurswaarde ex dividend en een dividend-vervangende betaling en zou voorts de ingehouden dividendbelasting van 21,1% kunnen verrekenen in zijn aangifte. De wederpartij van de short sell verkreeg hierbij een vergoeding die werd verdisconteerd in de verkoopprijs van de aandelen. Dit samenstel van transacties is ook wel aangeduid als een vorm van dividendstripping of dividendarbitrage. Bovenvermeld lek in het Duitse fiscale systeem is in 2009 gedicht, zodat deze vorm van dividendstripping niet meer mogelijk is in Duitsland.

Binnen bovengenoemde strategie is het van belang dat de aandelen bezitloos worden verkocht, dus dat men de aandelen niet in bezit heeft op het moment van verkoop. Om het risico beperkt te houden geschiedt afdekking van het met de short positie gemoeide risico door middel van het inlenen van aandelen of door het creëren van zogenoemde synthetische equivalenten van aandelen, dat wil zeggen een replicatie van het aandeel door middel van derivaten (opties). Van een dergelijk synthetisch equivalent van een aandeel is bijvoorbeeld sprake bij een combinatie van een gekochte calloptie en een geschreven putoptie tegen dezelfde uitoefenprijs. Een dergelijke optiecombinatie geeft de zekerheid dat één van de beide opties wordt uitgeoefend en het aandeel zal worden verkregen tegen de vastgestelde uitoefenprijs. Als de koers stijgt, kan de calloptie worden uitgeoefend en wordt het aandeel tegen de uitoefenprijs verkregen. Als de koers daalt, zal de geschreven put optie door de wederpartij worden uitgeoefend en wordt het aandeel eveneens tegen de uitoefenprijs verkregen. In beide gevallen heeft men de zekerheid dat kan worden voldaan aan de leveringsverplichting ter zake van de bezitloos verkochte aandelen. Indien de positie delta neutraal is, dan is het koersrisico volledig afgedekt.

Ten aanzien van een superdividend als de onderhavige heeft de EUREX specifieke regels vastgesteld. Op basis van deze regels worden in situaties van een superdividend de optieseries aangepast om de belangen van de houders van de opties te waarborgen. Immers, de uitkering van het superdividend leidt tot een koersdaling van het fonds doordat de waarde van het aandeel op ex-dividenddatum daalt met het bedrag van het superdividend. De aanpassing van de optieserie in het geval van een superdividend houdt in dat zowel de uitoefenprijs van de opties als de contractgrootte (dat wil zeggen: de hoeveelheid aandelen te verkrijgen bij uitoefening; een standaard optiecontract geeft recht op 100 stukken) wordt aangepast. Op deze manier wordt gewaarborgd dat het superdividend geen economisch effect heeft voor de houders van de opties. De aanpassing van de uitoefenprijs en de aantallen wordt berekend aan de hand van een ratio, de zogenoemde R-factor.

In de EUREX circular 049/07 van 14 maart 2007 is met betrekking tot het aangekondigde superdividend [E BEDRIJF] bovenstaande berekening bevestigd aan alle leden van EUREX.

De slotauction is het laatste handelsmoment van de dag op de Duitse DAX beurs en vindt in principe plaats tussen 17:30 uur en ongeveer 17:35 uur. Na 17:35 uur sluiten de 30 fondsen genoteerd aan de DAX in de 30 seconden na 17:35 uur in willekeurige volgorde (iedere seconde één fonds). Het kan echter voorkomen dat de tijd van een auction wordt verlengd (een zogenoemde extended auction). Dit gebeurt bij grote koersschommelingen. Het moment van sluiting van de extended auction is onbekend; de extended auction kan enkele minuten duren maar ook een half uur.

De slotauction is geen gesloten periode. Openstaande orders worden automatisch in de slotauction geplaatst, nieuwe orders mogen worden geplaatst en bestaande orders mogen worden aangepast of geannuleerd. Gedurende de slotauction vinden er geen transacties plaats. De orders die leiden tot een koop/verkooptransactie in de slotauction worden afgehandeld tegen de uiteindelijke slotkoers. Gedurende de slotauction zien de deelnemers in de auction het indicatieve koersverloop en de volumes die gehandeld worden. De deelnemers kunnen hierop inspelen door bestaande orders te wijzigen of te annuleren dan wel nieuwe orders te plaatsen.

In het geval van een superdividend zullen marktpartijen met optieposities normaliter ervoor zorgen dat zij deelnemen aan de slotauction. De slotauction is immers het moment dat bepalend is voor de R-factor, en afhankelijk van het stijgen of dalen van de R-factor kunnen marktpartijen meer of minder stukken aan- of verkopen teneinde de risico’s van hun optiepositie af te dekken (hedgen). Partijen die bijvoorbeeld callopties bezitten, zullen extra aandelen moeten verkopen om na de toepassing van de R-factor gehedged te blijven. Doordat van tevoren niet duidelijk is hoe hoog de koers van het fonds en daarmee ook de R-factor zal uitvallen, is het voor partijen die opties bezitten moeilijk een exacte inschatting te maken van het aantal stukken dat zij in de auction moeten kopen of verkopen om gehedged te blijven. In het geval dat marktpartijen met optieposities niet deelnemen aan de slotauction, kunnen zij niet actief hedgen (door het aan- of verkopen van stukken) en kunnen zij door een stijging of daling van de R-factor de volgende dag in een ongewenste situatie terechtkomen.

Indien de handelaar niet aan zijn leveringsverplichting uit hoofde van de short sale kan voldoen, wordt hij geconfronteerd met een zogeheten ‘buy in’. Een buy in wordt opgestart door de beurs indien een partij in gebreke blijft met de levering van de verkochte aandelen op de settlement datum. Hiervoor geldt een wachtperiode van vijf dagen, tenzij er al leveringsachterstanden zijn. Bij een buy in wordt een veiling georganiseerd, waar partijen die de aandelen bezitten, deze kunnen aanbieden. Deze stukken worden dan direct geleverd en daarmee wordt de leveringsachterstand opgelost.

Bij een buy in procedure kunnen boetes worden opgelegd van maximaal 100% van de hoogst betaalde koers.

In het kader van de reguliere market making activiteiten handelde eiseres reeds in het aandeel [E BEDRIJF] . Na de aankondiging van het superdividend zijn de handelslimieten opgerekt en is [B BEDRIJF] gestart met het uitbouwen van de [E BEDRIJF] positie met het oog op de cum/ex transactie. De reguliere market making positie in [E BEDRIJF] werd daarbij langzaam uitgebreid door het kopen van callopties (long call positie). Deze callopties dienden als hedge (afdekking van risico’s) voor de later te verrichten cum/ex transactie, zodat het koersrisico gemitigeerd zou worden. Een daling van de aandelenkoers zou ertoe leiden dat callopties hun waarde zouden verliezen met als gevolg dat de geïnvesteerde optiepremie moest worden afgeschreven. Om het koersrisico op deze long call positie tijdens de opbouw van de [E BEDRIJF] positie af te dekken, heeft [B BEDRIJF] van derden (tegen een ‘leenfee’) ingeleende aandelen [E BEDRIJF] verkocht, waarmee een aan de long callopties tegengestelde short positie in aandelen [E BEDRIJF] werd ingenomen. Daarnaast had eiseres om het risico af te dekken verschillende optiecombinaties in [E BEDRIJF] genomen, namelijk short callopties alsmede long en short putopties.

Het bleek niet mogelijk om uitvoering te geven aan het voornemen van [D BEDRIJF] om position trading activiteiten te verrichten vanuit Zwitserland, vanwege aanzienlijke vertraging in het verkrijgen van een vergunning. Daarop besloot [B BEDRIJF] om de position trading activiteiten te gaan verrichten op Curaçao. Blijkens de notulen van de board meeting van 4 april 2007 meldt [B NAAM] dat vanwege het niet tijdig ontvangen van de vergunning in Zwitserland “lucratieve handel naar Curaçao wordt verplaatst”.

[M NAAM] was vanaf 21 maart 2007 op Curaçao om de vaste inrichting op Curaçao, genaamd [B BEDRIJF] ‘Branch Curaçao’ (hierna: de vaste inrichting of [B BEDRIJF] BC), operationeel te maken. [M NAAM] werd vergezeld door handelaar [N NAAM] . Daarnaast nam [B BEDRIJF] BC op 1 april 2007 de heer [H NAAM] , een optiehandelaar woonachtig op Curaçao, in dienst. Er werd bedrijfsruimte gehuurd op Curaçao en voor een IT-omgeving gezorgd. [B BEDRIJF] BC kreeg op Curaçao ondersteuning van [G BEDRIJF] bij het inrichten van kantoorruimte, het voeren van een financiële administratie van de vaste inrichting alsmede het voldoen aan lokale juridische en fiscale vereisten.

Tot de gedingstukken behoort een aandeelhoudersbesluit van 27 maart 2007 van eiseres inzake het registreren van een “Branch Office” van [B BEDRIJF] op Curaçao.

Op 11 april 2007 is de in Amsterdam opgebouwde [E BEDRIJF] positie overgedragen aan [B BEDRIJF] BC. Vanaf deze datum is begonnen met de handel vanuit [B BEDRIJF] BC. Op basis van de voor de overboeking gehanteerde beurskoers lag in de [E BEDRIJF] positie een winst besloten van afgerond € [O1 BEDRAG] miljoen. [B BEDRIJF] BC kreeg een eigen account bij [F BEDRIJF] NV teneinde te kunnen handelen. De positie op het account van [B BEDRIJF] bij [F BEDRIJF] NV werd overgeboekt naar het eigen account van [B BEDRIJF] BC. Omdat de handelsactiviteiten werden verricht in een vaste inrichting van [B BEDRIJF] in plaats van in een dochtervennootschap kon [B BEDRIJF] BC gebruikmaken van de Nederlandse licentie van [B BEDRIJF] en hoefde, na afstemming met de AFM, geen aparte vergunning te worden aangevraagd.

[F BEDRIJF] NV te [Z] trad op als clearing voor [B BEDRIJF] . De clearing garandeert de afwikkeling van de door de marketmaker aangegane risico's en verplichtingen, het is een soort serviceprovider. De marketmaker betaalt de clearing voor het afwikkelen van transacties en voor kredietverlening. De clearing is aangesloten op de zogenoemde ‘central counterparty’. De central counterparty garandeert door systeemwaarborgen en garanties de nakoming van alle verplichtingen van de marktpartijen jegens elkaar.

Op 3 mei 2007 om 17:30 uur begon de slotauction. Tijdens de slotauction moesten de handelaren rekening houden met de R-factor om na de slotauction de positie goed afgedekt te hebben (delta neutraal). In de slotauction besloot [B BEDRIJF] 15 miljoen aandelen te verkopen, in 15 afzonderlijke orders van 1 miljoen. Zulks op basis van de koersontwikkeling van [E BEDRIJF] , de daarop berekende R-factor en het streven om delta neutraal uit te komen. In de slotauction daalde de koers ten opzichte van de slotkoers aan het einde van de beursdag van € [Q1 BEDRAG] ,80 (zijnde de laatst verhandelde koers om 17:30 uur) naar € 46,56. Dit gaf op basis van het gewone dividend van € 1,30, een bonusdividend van € 0, [Q1 BEDRAG] en een superdividend van € 33, een R-factor van 0,259832. Bij een optie met een uitoefenprijs van € [Q1 BEDRAG] , gaf de optie na aanpassing op basis van de R-factor recht op 384,9 aandelen (100/0,259832) met een uitoefenprijs van € 12,99 (€ [Q1 BEDRAG] * 0,259832). Indien de slotauction prijs [Q1 BEDRAG] ,80 zou zijn geweest dan zou de R-factor zijn vastgesteld op 0,323232. Na aanpassing zou de optie dan recht geven op ruim 309 aandelen tegen een uitoefenprijs van € 16,16. [B BEDRIJF] verkreeg aldus als gevolg van de koersdaling tijdens de slotauction uit hoofde van de callopties recht op ruim 75 extra aandelen. Ingeval van een door [B BEDRIJF] geschreven putoptie werden 384 aandelen geleverd terwijl op basis van de normale slotkoers 309 aandelen zouden kunnen worden verkregen. Door de koersdaling ontstond een aanzienlijke long calloptiepositie. Doordat [B BEDRIJF] de volgende dag na de slotauction ongeveer [R1 BEDRAG] miljoen aandelen heeft gekocht om te voldoen aan de leveringsverplichting en gelet op de aanzienlijke long calloptiepositie, kwam [B BEDRIJF] terecht in een delta long positie.

Een delta long positie houdt in dat [B BEDRIJF] per saldo niet gehedged was. In dit geval had [B BEDRIJF] per saldo meer [E BEDRIJF] aandelen en callopties dan het aantal verkochte aandelen. Bij een stijgende koers was dit positief, bij een dalende koers was dit negatief. Feitelijk was er sprake van koersstijging, zodat dit uiteindelijk zeer positief uitpakte voor eiseres. Er was sprake van een zogenoemde ‘short squeeze’: gezien het feit dat de markt te weinig aandelen had gekocht tijdens de slotauction, moesten de nalatige kopers hun fout herstellen en hun positie de volgende dag via aankoop van aandelen gaan indekken. De ‘free float’ van aandelen [E BEDRIJF] was zeer beperkt en de aandelen [E BEDRIJF] waren niet of beperkt in te lenen. De theoretische koers ex-dividend bedroeg € 11,76 (€ 46,56 minus € 34,80) op 4 mei 2007. Het fonds opende echter hoger en noteerde ‘intraday’ zelfs boven de € 20; uiteindelijk sloot het fonds op 4 mei 2007 op € 19,80; dat is 68% hoger dan de theoretische koers. Op 7 mei 2007 noteerde het fonds zelfs boven de € 22.

Van 2 mei 2007 tot en met 17 mei 2007 hield [B BEDRIJF] continu een long calloptiepositie die bij uitoefening recht zou geven op meer dan 5% van de uitstaande aandelen (het nominaal gestorte kapitaal) in [E BEDRIJF] . In de periode tot 2 mei 2007 en na 17 mei 2007 lag het aantal aandelen dat bij uitoefening van de long calloptiepositie zou worden verkregen beneden de 5%.

De met de [E BEDRIJF] transactie behaalde winst bedraagt in totaal € [N BEDRAG] In verband met ondersteuning van het hoofdkantoor in Amsterdam zijn aan [B BEDRIJF] BC kosten doorbelast. Deze ondersteuning is vastgelegd in zogenoemde service level agreements. Zo is in 2007 een bedrag van € [O BEDRAG] doorbelast aan [B BEDRIJF] BC voor “central support functies”. Dit is ondersteuning op het gebied van risk management, central operations en back office support, IT support en infrastructure services, finance services en human resource management services. Voorts werd een bedrag van € [P BEDRAG] op het gebied van “strategic management” doorbelast.

Tot de gedingstukken behoort een notitie van [B NAAM] ten behoeve van [C BEDRIJF] NV inzake een cum/ex transactie met betrekking tot een superdividenduitkering van [J BEDRIJF] in 2006.

In januari 2007 bood eiseres haar werknemers de mogelijkheid om (extra) certificaten van aandelen te kopen via Stak [X] . [M NAAM] heeft geen gebruik gemaakt van deze mogelijkheid. Genoemde certificaten zijn na de [E BEDRIJF] transactie aanzienlijk in waarde gestegen.

Rond februari 2008 zijn de bonussen bekend gemaakt voor het jaar 2007. Het uitgangspunt bij het vaststellen van de bonussen van belanghebbende is dat handelaren in beginsel substantieel meer bijdragen aan de winst dan het personeel dat werkzaam is in een ondersteunende functie (board en support staff). Dit vertaalt zich in een substantieel hogere bonus voor de handelaren. Bij het vaststellen van de bonus wordt geen verder onderscheid gemaakt naar individuele handelsresultaten. Voor een persoonlijke beoordeling van de handelaren wordt daarom voornamelijk naar andere factoren gekeken, zoals het opzetten van nieuwe activiteiten en het oppakken van managementtaken. Door het resultaat op de [E BEDRIJF] transactie was het totale bedrag dat beschikbaar was voor bonussen in 2007 substantieel hoger dan in 2006. [M NAAM] kreeg over 2007 de op één na hoogste bonus (2007: € [Q BEDRIJF] : € [R BEDRAG] ). [F NAAM] kreeg als VP Trading een hogere bonus (2007: € [S BEDRAG] en 2006: € [T BEDRAG] ). [G NAAM] kreeg in 2007 een bonus van € [U BEDRAG] (2006: € [V BEDRAG] ) en [N NAAM] kreeg in 2007 een bonus van € [W BEDRAG] (2006: € [X BEDRAG] ). Voormelde bonussen zijn exclusief de resultaten die de medewerkers genoten uit hoofde van het feit dat zij certificaten van aandelen in [D BEDRIJF] hadden gekocht.

[M NAAM] bleef tot medio 2008 werkzaam op Curaçao en bleef actief handelen. Medio 2008 kwam hij terug naar Nederland en werd hij naast [F NAAM] en [O NAAM] één van de drie VP’s Trading. Hij werd verantwoordelijk voor alle handelsactiviteiten van [D BEDRIJF] . Eind 2008 diende [M NAAM] zijn ontslag in na een conflict met het management over de te volgen groeistrategie. Na het vertrek van [M NAAM] uit Curaçao bleef [B BEDRIJF] actief op Curaçao. De activiteiten van [B BEDRIJF] BC bestaan nog steeds uit position trading activiteiten. Over de periode 2007 tot en met heden waren gemiddeld drie handelaren werkzaam op Curaçao.