Gerechtshof Amsterdam, 26-05-2020, ECLI:NL:GHAMS:2020:1407, 18/00727

Strategie private equity algemeen

[AB] Group was eigendom van de fondsen die werden geadviseerd door het private equity bedrijf [bedrijf A] en wordt in 2010 verkocht aan de fondsen die geadviseerd worden door het private equity bedrijf [bedrijf B] . Voordat in dit hoofdstuk de acquisitie wordt beschreven, is eerst getracht in algemene zin te beschrijven wat de strategie is van private equity bedrijven en hun fondsen.

• Private equity bedrijven adviseren en managen fondsen waarin derde partijen bijeen zijn gebracht om investeringen te doen in ondernemingen, zoals [AB] Group, met als doel om door middel van uiteindelijke verkoop danwel beursnotering van deze ondernemingen een rendement voor de investeerders in de fondsen te behalen. Per fonds vinden meerdere investeringen plaats. Het rendement van een fonds wordt bepaald door het rendement van alle investeringen van dat fonds. De looptijd van een individuele investering is in het algemeen 5 tot 10 jaar.

• De financiële middelen van de fondsen zijn afkomstig van investeerders zoals institutionele beleggers, etc. en managers/aandeelhouders van het private equity bedrijf.

• Institutionele beleggers zijn bereid om een deel van hun beleggingsportefeuilles te investeren in private equity fondsen zoals de fondsen die worden geadviseerd en gemanaged door [bedrijf B] . Zij zijn hiertoe bereid omdat gebleken is dat deze bedrijven in staat zijn om relatief hoge return on investments te realiseren voor hun investeerders en omdat het past binnen de investeringsstrategie van deze institutionele beleggers.

• Bij het bepalen van de koopsom van een onderneming zullen private equity bedrijven vaak een multiple keer de EBITDA gebruiken. In het geval van [AB] Group was de multiple 9,3. De multiple is voornamelijk afhankelijk van externe factoren als economische ontwikkelingen, branchekenmerken, rentestanden, etc. en van onderhandelingen tussen kopende en verkopende partijen.

• De financiering van de koopsom geschiedt door het aantrekken van nieuwe externe financieringen en door vermogen dat via de private equity fondsen wordt ingebracht.

• Gedurende de bezitsperiode tracht een private equity bedrijf onder andere de EBITDA te optimaliseren door enerzijds de gekochte onderneming te sturen op het optimaliseren van de EBITDA (in plaats van bijvoorbeeld op winst na belastingen of EBIT) en anderzijds door middel [van] externe acquisities. Externe acquisities vergroten direct de EBITDA, omdat de kosten van financiering van de acquisitie en de amortisatie van goodwill niet in mindering komen op de gekochte EBITDA.

• Het management van de gekochte onderneming wordt vaak een aandelenbelang in de onderneming aangeboden, zodat het management van de onderneming ook een incentive heeft om actief deel te nemen aan de waardecreatie van de onderneming. Het management dient hiervoor een investering te doen waardoor deze ook daadwerkelijk risico lopen over de investering.

• Bij verkoop van de onderneming bestaat de koopsom weer uit een multiple keer de EBITDA, tenzij er bijvoorbeeld sprake is van een beursnotering. Uit de verkoopsom dienen in eerste instantie de resterende externe leningen te worden afgelost.

• Het rendement uit de investering in een onderneming is afhankelijk van de verschillen tussen de multiple van aankoop en verkoop, de EBITDA bij aankoop en verkoop en de hoogte van de af te lossen externe financiering.

• Het rendement dat resteert na aflossing van de externe leningen vloeit terug naar de private equity fondsen en de participerende managers, hetzij in de vorm van betalingen op de SHL hetzij in de vorm van uitkeringen op aandelen. Hierbij geldt in zijn algemeenheid dat hoe lager de bij verkoop resterende externe leningen zijn hoe meer er terug kan vloeien naar de fondsen en de participeren[de] managers.

• Via een watervalberekening wordt het rendement door het private equity bedrijf verdeeld over de verschillende investeerders en participerende managers. De investeerders ontvangen uit dit rendement in eerste instantie de inleg terug en vervolgens een eerste rendement over deze inleg berekend op basis van een hurdle rate. Het daarna resterende rendement wordt via verdeelsleutels verdeeld over alle investeerders en participerende managers.

In het vervolg van deze notitie zullen alle partijen die investeren in [AB] Group via de fondsen, die worden geadviseerd en gemanaged door [bedrijf B] , worden aangeduid met investeerders. Voor de samenstelling van deze groep wordt verwezen naar paragraaf 1.5.

Positie van de investeerders

De financiële middelen waarover private equity bedrijven beschikken om te investeren in bedrijven als [AB] Group zijn voornamelijk afkomstig van externe investeerders. Een relatief beperkt deel wordt ingebracht door managers. (…)Voor het vervolg van dit rapport is het relevant om meer inzicht te verkrijgen in de positie van een individuele investeerder. Hierna volgt de beschrijving van de positie van één van de investeerders die meedeelt in het rendement van de investering in [AB] Group. Het betreft [pensioenfonds] , [pensioenfonds] , een pensioenfonds van de stad [stad] . De informatie is afkomstig uit een Board Report van [datum] van [pensioenfonds] waarin de aanbeveling om USD [bedrag] . te investeren in [A] L.P. is opgenomen.

(vindplaats: [bron] zie bijlage 2)

[pensioenfonds] staat voor de keuze om USD [bedrag] te investeren in een fonds van [bedrijf B] , nI. [A] L.P. Uit de informatie volgt dat [pensioenfonds] zich laat informeren door consultants van [naam] . [bedrijf B] zoekt investeerders voor [A] L.P.om een kapitaal van € 11 mld. te verzamelen. Met dit kapitaal zal het fonds leveraged buyout investments tot stand brengen. Men beoogt met dit fonds 20 tot 30 investeringen te kunnen doen met een vermogensbeslag van elk tussen € 250 en € 600 mln.

Het fonds van [bedrijf B] zal in beginsel een termijn van 10 jaar kennen. De minimum inleg bedraagt in beginsel € 20 mln. De General Partner [bedrijf B] zal zich voor 15 procent van de totale inleg committeren aan het fonds. De management fee bedraagt gedurende de investeringsperiode 1,5 procent van de uitstaande investeringen.

Het resultaat (“Distribution of Profits and Losses”) van het fonds is afhankelijk van het rendement op alle investeringen van het fonds. Dit resultaat zal als volgt worden verdeeld:

- Iedere Limited partner/investeerder[s] ontvangt 100 procent van het resultaat tot aan het maximum van de inleg plus een betaling van het preferred return van 8 procent op de inleg;

- vervolgens ontvangt de General Partner het gehele dan resterende rendement tot maximaal het geïnvesteerde bedrag en

- vervolgens wordt het gehele dan resterende rendement voor 80 procent toegerekend aan de limited partners/investeerders en voor 20 procent aan de General Partner

De investeringen van Limited partners zoals [pensioenfonds] in het fonds van [bedrijf B] vormen beleggingen als onderdeel van een totale beleggingsportefeuille. Deze investeringen hebben geen enkel kenmerk van een lening, zoals terugbetalingsverplichting, periodieke rentebetalingen, zekerheden, verhaalbaarheid, etc.

Overname [AB] Group

Op [datum] 2010 koopt [bedrijf B] [AB] Group via de overnameholding [Y I BV] Aan de transactie ligt ten grondslag de Agreement for the sale and purchase of the share capital of [Q BV] d.d. [datum] 2010.

Voorafgaand aan de overname meldt [bedrijf B] S.A. op 7 september 2010 bij de Europese Commissie de voorgenomen overname van [AB] Group waardoor de volledige zeggenschap (“control”) in de onderneming wordt verkregen. [bedrijf B] S.A. is de Luxemburgse topholding van [bedrijf B] . In de melding wordt verwezen naar de sale and purchase agreement van 7 augustus 2010. De overname zal geschieden via de fondsen die gezamenlijk worden aangeduid als [bedrijf B] Fund V en [bedrijf B] [A I] Fund. In de melding is toegelicht dat volgens de shareholders agreement [AB] Group bestuurd zal worden door een board of directors die altijd voor een meerderheid zal bestaan uit directeuren van of gerelateerd aan [bedrijf B] . Tevens hebben de [bedrijf B] fondsen als aandeelhouders bepaalde vetorechten. Als gevolg van de meerderheid in de directie en de vetorechten hebben [bedrijf B] Fund V en [bedrijf B] [A I] Fund de volledige zeggenschap over [AB] Group. Op [datum] 2010 verklaart de Europese Commissie geen bezwaar te hebben tegen de overname.

Vervolgens koopt op [datum] 2010 [Y I BV] de aandelen [Q BV] van de fondsen die werden geadviseerd en gemanaged door het Britse private equity huis [bedrijf A] en verkrijgt het daarmee [AB] Group. Uit het document ‘ [AB] Acquisition’ ontvangen van [adviseur] op 6 juni 2013 volgt:

“ [bedrijf B] acquired [AB] in [datum] 2010 at a valuation of €1,270m, equivalent to 9.3x EBITDA. Including transaction costs the total required funding for the acquisition was €1,326m.”

Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de prognoses en scenario’s die [bedrijf B] heeft gehanteerd

tijdens het acquisitieproces voor het bepalen van de waarde van de aandelen [Q BV]

en de biedingen daarop (…).

Tot en met de afronding van het onderzoek is (…) geen informatie verstrekt over de prognoses en scenario’s die [bedrijf B] heeft gehanteerd tijdens het acquisitieproces voor het bepalen van de waarde van de aandelen [Q BV] en de biedingen daarop inclusief de daarbij gehanteerde vermogenskosten.

Adviesaanvraag ondernemingsraad

(…)

Uit de stukken omtrent de adviesaanvraag aan de ondernemingsraad volgt dat de totale financiering bestaat uit “bedragen die geleend worden onder de Nieuwe Kredietfaciliteiten en het nieuwe door [bedrijf B] fondsen verschafte aandelenvermogen.” De adviesaanvraag blijft beperkt tot de herfinanciering van de voor overname bestaande kredietfaciliteiten door de nieuwe externe financiering/ Nieuwe Kredietfaciliteiten van € 640 mln. Het management

vraagt aan de OR geen advies omtrent “het nieuwe door [bedrijf B] fondsen verschafte aandelenvermogen.”

In de Comments van 11 april 2015 is de volgende aanvulling op deze alinea opgenomen: “Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat op basis van artikel 25, lid 3 van de Wet op de Ondernemingsraad de ondernemer (i.e. management) een overzicht dient te verstrekken van de beweegredenen voor het besluit, alsmede (…) van de gevolgen die het besluit heeft voor de in de onderneming werkzame personen en de naar aanleiding daarvan voorgenomen maatregelen. Er bestaat derhalve geen wettelijke verplichting om advies te vragen aan de OR inzake het door [bedrijf B] fondsen verschafte aandelenvermogen dan wel aandeelhoudersleningen.”

(…)

In de adviesaanvraag zijn onder andere de volgende gevolgen van de herfinanciering opgesomd:

Senior Facilities Agreement € 640.000.000

(…)

Uit (…) de Senior Facilities Agreement volgt dat minimaal 47,5 procent van de totale investering als Original Equity Commitment moet worden ingebracht door [bedrijf B] . Achtergestelde leningen, aandeelhoudersleningen, etc. worden ook aangemerkt als Original Equity Commitment. Door deze eis vermindert de bank het risico van de eigen financiering, omdat de onderneming gedwongen wordt het eerste substantiële verlies zelf te dragen.(…)

1.3.4.4. Bank Base Case 2010 Prognoses en headroom(…)Van belang is te onderkennen dat normaal gesproken de prognoses van het management optimistischer zijn dan de uitgangspunten die banken hanteren. Het verschil betreft de headroom, vrij vertaald de veiligheidsmarge die banken hanteren ten opzichte van bijvoorbeeld prognoses van ondernemingen. Door het hanteren van een headroom probeert een bank te voorkomen dat het risico’s loopt op uitstaande financieringen die zijn afgesloten op grond van mogelijk te optimistische prognoses. (…) Uit de gegevens van Bank Base Case 2010 kan (…) worden herleid dat (…) voor de financiering uit 2010 een headroom van 20-25 procent (…) door de bank is gehanteerd.(…)Prognose cash flowUit de Bank Base Case 2010 volgt dat [AB] Group verwacht dat in de periode 2010-2019 de jaarlijkse omzet zal groeien van € 596,1 mln. naar € 880,2 mln. Tevens verwacht men dat de jaarlijkse EBITDA in deze periode toeneemt van € 140,5 mln. naar € 234,5 mln. en de cash flow before acquisitions van € 60,5 mln. naar € 164,1 mln. Uit deze prognose volgt dan dat [AB] Group met de cash flows die zij hebben geprognosticeerd tot en met het boekjaar 2017/2018 voldoende cash flow heeft om tot en met dat boekjaar de rente op de bankleningen te kunnen voldoen en de bankleningen af te kunnen lossen. Na de aflossingen is er per 31 maart 2018 € 6 mln. aan kassaldo beschikbaar (…). In het boekjaar 2018/2019, het laatste jaar in de Bank Base Case 2010, is de verwachting dat in dat jaar € 151,7 mln. cash zal worden gegenereerd, waarna het beschikbare kassaldo op 31 maart 2019 € 157,7 mln. zal zijn. Op dat moment zijn volgens de prognoses de bankschulden volledig afgelost en is er nog niets betaald op de SHL, die op 31 maart 2019 is opgelopen tot ruim € 2 mld. (…) Conclusie Bank Base Case 2010De prognoses uit Bank Base Case 2010 zijn optimistisch. Reeds in 2010 is duidelijk dat groei gefinancierd zal worden met extra bankleningen (Overname Faciliteit beschikbaar van € 300 mln.). De financiële ratio’s van de banken zijn vastgesteld met het in acht nemen van een headroom van ongeveer 25 procent ten opzichte van de prognoses. De eerste financiële verantwoordingen bewijzen dat de prognoses niet gehaald zijn. (…)

(…)In de Comments van 11 april 2015 is de volgende opmerking opgenomen bij de conclusie uit de bespreeknotitie van 30 september 2014:“(…) Wij begrijpen niet waarom de prognoses (ten tijde van het verstrekken van de financiering aan de [AB] Groep) geen betrouwbare onderbouwing zijn voor de betalingscapaciteit van de [AB] groep en de mogelijkheden om op enig moment aan betalingen op de SHL toe te komen.”De opmerking in de Comments is begrijpelijk ten aanzien van de positie van de externe kredietverstrekkers. Deze hebben mede op basis van de cash flow prognoses in Bank Base Case 2010 en de daarbij gehanteerde headroom hun risicoafweging gemaakt en besloten om de Senior Facilities Agreement af te sluiten.De opmerking is niet begrijpelijk vanuit de positie van de uitlenende en inlenende partijen van de SHL. Beoordeeld vanuit de positie van de kredietverstrekkers van de SHL is de feitelijke constatering dat de cash flows uit de Bank Base Case 2010 geen enkele zekerheid of perspectief bieden. Namelijk [AB] Group zal niet in staat zijn op contractuele vervaldatum in 2020 (…) ook maar een deel van de hoofdsom van de SHL van € 634.855.232 vermeerderd met de bijgeschreven rente van 15,216 procent over de uitstaande schuld per jaar terug te betalen. Daarnaast is het risico voor een geldverstrekker van de SHL nog groter vanwege de vele bepalingen gericht op de achterstelling ten opzichte van de bankleningen. De enige reële optie voor de geldverstrekkers van de SHL om een deel van de uitstaande vordering te kunnen innen is de verkoop van (een deel van) de [AB] Group. (…) Ten tijde van het aangaan van de verplichting is het voor de inlenende [AB] Group op basis van Bank Base Case 2010 duidelijk dat niet aan de contractuele verplichtingen van de SHL in 2020 kan worden voldaan.

Shareholders loan € 634.855.232

1.3.5.1. Leenvoorwaarden SHL

Naast de bankfinanciering van € 640 mln, brengen [bedrijf B] en managers het overige deel van het benodigde kapitaal in voorafgaand aan de a[c]quisitie. Deze investering bedraagt € 686.338.750 en bereikt [AB] Group via een structuur van fondsen, limited partnerships en een Luxemburgse vennootschap [Z S.à.r.l.] . (zie de paragrafen 1.4. en 1.5.). Na verrekening van de equity fees van € 7 mln, en extra liquide middelen van ongeveer € 1,5 mln. in [Z S.à.r.l.] . rest voor de [AB] Group een beschikbaar totaalbedrag van € 677.857.643. Dit bedrag wordt vervolgens door diverse vennootschap[p]en in de [AB] Group aangewend (zie paragraaf 1.5. en verder de beschrijving van de verschillende vennootschappen).

Het totaalbedrag van € 677.857.643 wordt door aandeelhouder [Z S.à.r.l.] . gedeeltelijk gestort als kapitaal in [Y BV] (€ 43.000.000) en gedeeltelijk geleend aan [Y BV] (€ 634.857.643) in de vorm van een SHL. Tijdens het onderzoek is gevraagd naar de redenen van de verdeling van de totale financiering van € 677.857.643 in kapitaal en in de SHL. In de mail van 10 april 2014 van de adviseurs van [adviseur] is het volgende antwoord op deze vraag opgenomen:

“Shareholder debt is used to create optimal flexibility in respect of future cash repatriation and re-financing scenarios. Cash repatriation or re-financing of shareholder debt are not restricted by capital protection rules, so that cash trapped as a result of the distributable reserves position of the group can be limited or even avoided. Further, the shareholder debt provides for an attractive fixed rate on invested funds for the institutional investors in the [bedrijf B] funds. Taking this and the flexibility into account resulted in the desire to maximum leverage the group that ultimately resulted in €43m equity and €685m shareholder debt.”

Uit het antwoord volgt dat de verdeling van de totale investering in kapitaal en SHL tot stand is gekomen vanwege de belangen van de investeerders in de [bedrijf B] -fondsen, namelijk het creëren van een optimale flexibiliteit met het oog op het repatriëren van de toekomstige liquide middelen. Uit het antwoord volgt niet dat rekening is gehouden met de zakelijke belangen van de inlenende [AB] Group, zoals een gezonde vermogenspositie, winststreven (na rentelasten) en continuïteit van de onderneming. In de Comments van 11 april 2015 is deze constatering genuanceerd door te wijzen op het feit dat de SHL “is vormgegeven als bullet loan met en PIK rente.” Hiermee wordt bedoeld dat betalingen uit hoofde van de SHL eerst zullen plaatsvinden op vervaldatum of bij eerdere terugbetaling van de SHL.

Aan de SHL liggen de leenvoorwaarden uit de overeenkomst (Intercompany Loan Agreement 1) van 14 oktober 2010 ten grondslag. Het betreft een overeenkomst tussen aandeelhouder [Z S.à.r.l.] . en deelneming [Y BV] Op het niveau van de fiscale eenheid is dit de overeenkomst op grond waarvan rentelasten in mindering worden gebracht van de fiscale winst. (…)

In de voorwaarden van de SHL is opgenomen dat [Z S.à.r.l.] . de financiële middelen uit de door haar uitgegeven preferred equity certificates beschikbaar wenst te stellen aan [Y BV] met als doel deze vervolgens beschikbaar te stellen aan [Y I BV] in verband met de overname van de [AB] Group. Tevens is als uitgangspunt vastgesteld dat beide partijen gehouden zijn aan de voorwaarden van de lntercreditor Agreement. (…).

De SHL-overeenkomst is 8 pagina’s groot. De belangrijkste contractuele voorwaarden zijn:

1. De hoofdsom bedraagt € 634.855.232;

2. Alle bedragen die verschuldigd zijn op grond van de voorwaarden betreffen Subordinated Liabilities, zoals gedefinieerd in de Intercreditor Agreement, hetgeen betekent dat deze bedragen zijn achtergesteld ten opzichte van de banklening en dat de SHL en de rentelasten niet meewegen in de ratio’s van het financieel convenant;

3. De hoofdsom wordt op 14 oktober 2010 beschikbaar gesteld;

4. De verschuldigde rente wordt berekend op 15,216 procent op jaarbasis;

5. De rente dient te worden betaald op 31 maart van elk jaar tenzij de lener besluit de rente niet te betalen. In dat geval zal de niet betaalde rente deel uitmaken van het rentedragende uitstaande saldo. Deze beslissing kan alleen door de lener worden genomen;

6. Terugbetaling van de SHL geschiedt uiterlijk na 10 jaar, of eerder op vrijwillige basis of op verzoek van de geldverstrekker;

7. Ten aanzien van de opeisbaarheid vermeldt de leenovereenkomst dat terugbetaling van de lening dient plaats te vinden op verzoek van de geldverstrekker binnen 14 dagen nadat de schuldenaar daarvan is verwittigd;

8. De SHL-faciliteit bestaat uit 8 tranches van € 100 mln, elk geletterd A tot en met H. Deze tranches zijn onderling onderhevig aan een ranking en achterstelling, waarbij tranche A gaat voor B, etc.;

9. De SHL-voorwaarden zijn onderworpen aan de voorwaarden uit de Intercreditor Agreement. Bij eventuele inconsistentie tussen de SHL-voorwaarden en de Intercreditor Agreement zal de Intercreditor Agreement prevaleren.

De voorwaarden bevatten geen bepalingen ten aanzien zekerheidstellingen, e.d. anders dan de onderworpenheid aan de Intercreditor Agreement. In de Intercreditor Agreement is de zekerheidstelling in detail bepaald. Hieruit volgt dat er geen enkele zekerheidstelling overeen is gekomen ten aanzien van de SHL.

Het bedrag van de hoofdsom in de leenvoorwaarden (€ 634.855.232) wijkt af van het bedrag uit de administratie (€ 634.857.643). Dit verschil is niet verder uitgezocht.

1.3.5.2. Positie van de SHL

Tijdens het onderzoek is getracht om meer inzicht te krijgen in de economische realiteit van de SHL. De reden is de grote invloed van de hoofdsom en de omvangrijke rentelasten van de SHL op het vermogen en resultaat van [AB] Group en uiteindelijk op de fiscale vermogens en winsten van fiscale eenheid [Y BV] Via de volgende elementen en invalshoeken worden de verschillende aspecten van de SHL beschreven:

A. Bullet loan

B. Doel investering

C. Terugbetalingsverplichting

D. Opeisbaarheid

E. Rentepercentage

F. Prognoses en verkoopscenario op basis van Bank Base Case 2010

G. Invloed op vermogen en resultaat [AB] Group

H. Cash events en verkoopscenario’s

I. Financiële ratio’s

J. Positie van de inlener

K. Positie van de geldverstrekker

A. Bullet loan

De SHL is een Bullet loan, hetgeen betekent dat de terugbetaling van de hoofdsom en soms ook de rente op de lening eerst plaats dient te vinden aan het einde van de looptijd van de lening. In het geval van de SHL betreft het zowel de hoofdsom als de rente. De totale contractuele betalingsverplichting van de SHL bedraagt in oktober 2020 ruim € 2,6 mld. (zie

hierna).

In de brief van 11 april 2013 is gevraagd:

“De prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. De heer [adviseur] verwijst naar de Bank Base Case waaruit dit zou blijken. Uit de Bank Base Case volgt deze informatie niet. Graag ontvang ik alsnog deze prognoses.”

Uiteindelijk volgt tijdens de bespreking op 6 februari 2014 het antwoord op de vraag. Dit antwoord is in de mail van 7 februari 2014 door de adviseurs van [adviseur] als volgt bevestigd:

“In de brief van 11 april 2013 wordt gevraagd naar de prognoses waaruit kan worden afgeleid dat er voldoende capaciteit is om de aflossing van de hoofdsom en bijgeschreven rente van de aandeelhouderslening te kunnen betalen over 10 jaar. Wij hebben aangegeven dat de aandeelhouderslening een bullet loan betreft en het dus niet de bedoeling is dat tussentijds wordt afgelost op de lening uit de lopende cash flows. De terugbetaling van de lening is afhankelijk van een zogenaamd “cash event” (i.e. een herfinanciering dan wel een verkoop van de [AB] groep).”

Uit dit antwoord volgt dat bij het verstrekken van de financiering in de vorm van de SHL al vaststaat dat de hoofdsom van de SHL en de verschuldigde rente voldaan zullen worden bij een “cash event” waarbij herfinanciering en verkoop van [AB] Group als events worden genoemd. Door het ontbreken van herfinancieringen van de SHL en pogingen daartoe is het enige realistische event de verkoop van de onderneming of een deel daarvan. Gegeven het feit dat de aflossing van de lening op einddatum niet voorzienbaar is (men wil deze helemaal niet tot 2020 aanhouden), dat herfinanciering niet te verwachten is, lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat de verplichtingen uit hoofde van de SHL voldaan moeten worden uit de verkoopopbrengst van [AB] Group. De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt in welke mate aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan worden voldaan. Het onderwerp ‘cash events’ wordt in het vervolg van deze paragraaf verder beschreven.

In de Comments van 11 april 2015 wordt het volgende gesteld over de afwezigheid van herfinanciering van de SHL: “Het vorenstaande is onjuist. Het feit dat in de periode oktober 2010 - maart 2013 geen herfinanciering heeft plaatsgevonden sluit niet uit dat er geen herfinanciering op een later tijdstip kan plaatsvinden waarbij de SHL geheel of gedeeltelijk kan worden terugbetaald. Daarnaast kan er ook gekozen worden voor verkoop van zelfstandige bedrijfsonderdelen waarbij de verkoopopbrengst wordt aangewend voor gedeeltelijke aflossing van de SHL.”

(…)

Conclusie

De SHL is contractueel vormgegeven als een bullet loan, hetgeen betekent dat geen tussentijdse betalingen van rente en aflossingen plaatsvinden. Contractueel is de totale verplichting van ruim € 2,6 mld. verschuldigd op vervaldatum in 2020. Eerdere betaling van de SHL dient plaats te vinden bij bepaalde cash events. In casu betekent dit dat de SHL inclusief de verschuldigde rente, voor zover mogelijk, wordt voldaan uit de toekomstige verkoopopbrengst van [AB] Group. Er zijn geen andere realistische scenario’s denkbaar waaruit volgt dat de SHL inclusief bijgeschreven rente bij enig ander “cash event” kan worden voldaan. Zoals eerder bij Bank Base Case 2010 is beschreven en ook hierna nog aan de orde zal komen, is betaling van de contractuele verplichting uit hoofde van de SHL niet mogelijk zonder dat hiervoor de verkoopopbrengst van de onderneming wordt aangewend[.]

B. Doel investering

Zoals beschreven in paragraaf 1.2.1. heeft private equity bedrijf [bedrijf B] (…) voornamelijk tot doel om een zo hoog mogelijk return on investment te realiseren voor de investeerders in de [bedrijf B] fondsen. Het rendement op de investering in [AB] Group bestaat uit het verschil tussen de investering bij aankoop van de onderneming en de opbrengst bij de na 5 jaar beoogde verkoop van de onderneming. De investering bij aankoop bedraagt € 677.857.643 (na aftrek van fees e.d. op niveau [Z S.à.r.l.] ). De opbrengst bij verkoop bestaat uit de verkoopopbrengst van [AB] Group verminderd met de aflossing van de op dat moment resterende bankschulden. Het restant is de opbrengst die terugvloeit naar de investeerders. Het verschil tussen deze opbrengst bij verkoop en de aanvankelijke investering bepaalt voornamelijk het rendement voor de investeerders op de investeringen in [AB] Group.

Via de overeenkomst van de SHL wordt een groot deel (€ 634 mln.) van de totale investering (€ 678 mln.) juridisch vormgegeven als lening. Het presenteren van dit deel van de investering als lening in plaats van eigen vermogen heeft geen enkel gevolg voor het rendement op de investering in [AB] Group voor de investeerders van de [bedrijf B] -fondsen. Er is geen enkele contractuele voorwaarde van de SHL die dit rendement van de investeerders van de [bedrijf B] -fondsen beïnvloedt. In de berekening van de winstuitkering aan de investeerders, zie de beschrijving van [pensioenfonds] in paragraaf 1.2.2., is de SHL niet relevant. De investeerders ontvangen in eerste instantie uit het totale rendement van een investering het geïnvesteerd bedrag terug verhoogd met een eerste rendement van 8 procent. Daarna deelt de investeerder voor 80 procent mee in de extra winst die is behaald. De SHL en de hoogte van de rente van de SHL beïnvloeden dit rendement niet.

De enige uitzondering hierop vormt de contractuele verschuldigde rente van de SHL. Door de rente in aftrek te brengen van de fiscale winst wordt het rendement op de investering in [AB] Group dientengevolge als volgt verhoogd. Deze rentelasten zijn in aftrek gebracht van de fiscale winst waardoor de te betalen vennootschapsbelasting tot nihil wordt teruggebracht.

(…)

Conclusie

Het doel van [bedrijf B] is voornamelijk het behalen van een zo hoog mogelijk rendement op investeringen in ondernemingen ten behoeve van de investeerders. Door via fondsen te investeren in vermogens van ondernemingen en door vervolgens via private equitybedrijven daadwerkelijk invloed uit te oefenen op de aansturing van die ondernemingen lopen de investeerders in beginsel grotere risico’s dan in andere beleggingen uit de totale beleggingsportefeuille. Vanwege de mix in deze portefeuilles is hiervoor bewust gekozen. Via de goede reputaties van private equity bedrijven als [bedrijf B] en de meerdere investeringen per fonds wordt het ondernemersrisico beheersbaar voor de investeerders.

Voor het uiteindelijke rendement op de investering in [AB] Group is het onderscheid van het geïnvesteerde bedrag van € 677.857.643 in kapitaal (€ 43.000.000) en in SHL (€ 634.857.643) niet relevant. De enige relevantie van dit onderscheid betreft het in mindering brengen van de rentelasten van de SHL op de fiscale winst waardoor geen vennootschapsbelasting wordt betaald. Deze besparing van belastingbetaling leidt er toe dat er meer geld beschikbaar is om de externe bankschulden af te lossen of minder aan te spreken. In beginsel heeft dit een positief effect op het uiteindelijke rendement op de investering in [AB] Group.

In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen: “Zoals eerder uiteengezet in onze e[-]mail van 7 februari 2014 is de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen gekozen om flexibiliteit te creëren ten aanzien var de repatriëring van financiële middelen naar de aandeelhouders. De terugbetaling van de aandeelhouderslening is niet onderworpen aan kapitaalbeschermingsmaatregelen. Daarnaast biedt de rente op de aandeelhouderslening een aardig vast rendement voor de investeerders in de [bedrijf B] fondsen.”

Deze opmerking is niet helemaal begrijpelijk. Voor zover bekend bestaan er geen kapitaalbeschermingsmaatregelen die betalingen uit hoofde van kapitaalbelangen in [Y BV] daadwerkelijk bemoeilijken ten opzichte van betalingen uit hoofde van de SHL. Indien de repatriëring van de gehele verkoopopbrengst plaats dient te vinden als dividend, terugbetaling kapitaal, etc. dan bestaan er voor de uitkerende vennootschap geen reële belemmeringen als gevolg van kapitaalbeschermingsmaatregelen. Mochten er dan toch formele belemmeringen bestaan op dit punt, dan wegen die zeker niet op tegen de kosten van de SHL voor de inlenende partij, namelijk een rentelasten berekend met 15,216 procent per jaar.

(…)

C. Terugbetalingsverplichting

In de voorwaarden van de SHL (artikel 5) is een terugbetalingsverplichting opgenomen. De looptijd van de SHL is 10 jaar, waarna de SHL moet worden terugbetaald. Verder is de lening eerder opeisbaar op verzoek van de geldverstrekker [Z S.à.r.l.] . Echter, alle bepalingen uit artikel 5 zijn onderworpen aan de bepalingen uit de Intercreditor Agreement. Het gevolg hiervan is dat geen enkele terugbetaling afdwingbaar is en zal plaatsvinden voordat de bankleningen zijn afgelost. De facto betekent dit dat de contractuele terugbetalingsverplichting van de SHL geen enkele betekenis heeft. De beoogde periode van het in bezit houden van [AB] Group is ongeveer 5 jaar (zie de info uit par. 1.3.2.). Het is vrijwel uitgesloten dat [AB] Group door [bedrijf B] eerst wordt verkocht nadat de gehele banklening is afgelost of na de contractuele looptijd van de SHL van 10 jaar. Gedurende de bezitsperiode van [AB] Group heeft de contractuele terugbetalingsverplichting hierdoor geen realistische betekenis.

Hoewel het onwaarschijnlijk is, is het theoretisch mogelijk dat [AB] Group, niet verkocht wordt binnen 10 jaar. Ook in dat geval zal de terugbetalingsverplichting van de SHL niet relevant zijn. Op basis van de prognoses uit Bank Plan 2012 volgt dat op vervaldatum in oktober 2020 de banklening niet geheel is afgelost waardoor de beperkingen uit de Intercreditor Agreement nog steeds van kracht zullen zijn. Verder zal aandeelhouder [Z S.à.r.l.] in de hoedanigheid van geldverstrekker niet de dan uitstaande SHL van ruim € 2,6 mld. kunnen onttrekken aan [AB] Group wegens gebrek aan financiële middelen hiervoor bij [AB] Group, zie berekeningen hierna.

Indien de onderneming [AB] Group volgens plan wordt verkocht dan resteert een restschuld uit hoofde van de SHL, zie berekeningen hierna. Deze restschuld kan wegens het ontbreken van cash genererende activiteiten bij de fiscale eenheid [Y BV] niet meer worden voldaan.

(…)

In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgenomen:

“Zoals uiteengezet heeft de SHL wel degelijk economische betekenis. Deze economische betekenis moet namelijk bij het aangaan van de schuld worden beoordeeld. Ten tijde van het aangaan van de schuld was op basis van de Bank Case Model 2010 duidelijk dat ten minste een deel van de SHL (inclusief aangegroeide rente) terugbetaald zou kunnen worden. Uw conclusie is derhalve onjuist.”

In de Comments wordt vervolgens niet nader onderbouwd waaruit blijkt dat het op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 duidelijk was dat ten minste een deel van de SHL inclusief aangegroeide rente terugbetaald zou kunnen worden. Voor een nadere analyse van de prognoses uit Bank Base Case 2010 zie paragraaf 1.3.4.4. en de onderdelen F en H in het vervolg van deze paragraaf.

D. Opeisbaarheid

In paragraaf 5.1.b. van de leenvoorwaarden is opgenomen dat de geldverstrekker op elk moment de SHL kan opeisen met inachtneming van een termijn van 14 dagen. In de voorwaarden van de SHL is niet geregeld dat de lening opeisbaar is in situaties als faillissement, surseance van betalingen, liquidatie, etc. Wel worden op pagina 2 Insolvency Events gedefinieerd. Hieraan worden echter geen contractuele consequenties verbonden in de overeenkomst, zoals opeisbaarheid van de SHL. Bovendien is de eventuele contractuele opeisbaarheid beperkt door de werking van de Intercreditor Agreement.

Na de beoogde verkoop van [AB] Group en aflossing van de bankschuld uit de verkoopopbrengst is er wel een situatie waarin de opeisbaarheid door [Z S.à.r.l.] ingeroepen kan worden en niet beperkt wordt door de Intercreditor Agreement. Afhankelijk van de hoogte van de verkoopopbrengst en de hoogte van de af te lossen bankschulden resteert er mogelijk een bedrag dat kan worden aangewend als aflossing van de SHL. Het is ook de bedoeling om deze opbrengst terug te laten vloeien naar de investeerders in de [bedrijf B] -fondsen. Indien hierna nog een deel van de SHL resteert, omdat de verkoopopbrengst onvoldoende groot is om de gehele SHL af te lossen, dan zal het restant wegens het ontbreken van inkomsten niet effectief opeisbaar zijn. Ook in die situatie is de contractuele opeisbaarheid een loze bepaling. Het risico voor de verstrekker van de SHL is daarmee typisch een risico wat normalerwijze verbonden is aan/waar te nemen is bij eigen vermogensverstrekking.

(…)

E. Rentepercentage

In de voorwaarden van de SHL (artikel 4) is geregeld dat de jaarlijkse rente wordt berekend [o]ver de uitstaande schuld met het percentage van 15,216. De verschuldigde rente dient te worden betaald voor 31 maart van elk jaar. De inlener mag beslissen om de verschuldigde niet te betalen maar bij de uitstaande hoofdsom bij te schrijven waardoor de rentedragende schuld wordt verhoogd met het bedrag van de verschuldigde rente.

(…)

Conclusie

De voorwaarden van de SHL over de contractuele rente, de contractuele verschuldigdheid, het contractuele rentepercentage en de schuldig gebleven bedragen hebben geen enkele materiële betekenis voor het rendement op de totale investering van de investeerders. Voor de berekening van het rendement is enige rente uit hoofde van de SHL irrelevant. Dit is gevolg van het feit dat de SHL de hoogte van de investering niet doet afnemen omdat de SHL in feite onderdeel vormt van de totale investering door de investeerders. Die investeerders ontvangen bij verkoop van [AB] Group geen rente maar een rendement op hun totale investering ongeacht de juridische vorm (kapitaal of SHL), zie beschrijving bij [pensioenfonds] in paragraaf 1.2.2.

F. Prognoses en verkoopscenario’s op basis van Bank Base Case 2010

Op het moment van verstrekken van de SHL kan, gerekend met het contractuele rentepercentage van 15,216, worden berekend wat het verloop van de SHL zal zijn. Uit de jaarrekeningen 2010/2011 tot en met 2012/2013 volgt dat de verschuldigde rente van de SHL achtereenvolgens € 45.256.000, € 96.616.000 en € 117.814.000 bedraagt. Deze bedragen zijn niet voldaan en maken per 31 maart 2013 deel uit van het uitstaande saldo dat op dat moment is aangegroeid tot € 894,5 mln. Het bijschrijven van de rente bij het rentedragende saldo leidt tot een jaarlijkse stijging van de rentebedragen (samengestelde rente) van de SHL. Deze stijging van de rente is groter dan de verwachte toename van de EBITDA met als gevolg een afname van de verwachte winsten, ofwel een toename van het verwachte verliezen voor [AB] Group.

Prognoses zonder verkoop

De contractuele looptijd van de SHL is 10 jaar. Gedurende de looptijd van de SHL ontwikkelt de totale terugbetalingsverplichting zich als volgt:

Verplichting bij aangaan SHL op 14 oktober 2010 € 634,9 mln.

Verplichting per 31 maart 2011 € 680,2 mln.

Verplichting per 31 maart 2012 € 776,8 mln.

Verplichting per 31 maart 2013 € 894,5 mln.

Verplichting per 31 maart 2014 €1.030,6 mln.

Verplichting per 31 maart 2015 €1.187,4 mln.

Verplichting per 31 maart 2016 €1.368,1 mln.

Verplichting per 31 maart 2017 €1.576,3 mln.

Verplichting per 31 maart 2018 €1.816,1 mln.

Verplichting per 31 maart 2019 €2.092,5 mln.

Verplichting per 31 maart 2020 €2.410,8 mln.

Verplichting per vervaldatum oktober 2020 €2.603,3 mln.

Uit dit overzicht volgt dat aan het einde van de contractuele looptijd de totale verplichting uit hoofde van de SHL ongeveer € 2,6 mld. bedraagt. In dit overzicht is voor de bedragen tot en met 31 maart 2013 uitgegaan van de gegevens uit de jaarrekeningen en aangiften. Voor de jaren daarna zijn de bedragen berekend met 15,216 procent samengestelde interest.

De relevante prognoses die beschikbaar zijn op het moment van verstrekken van de SHL per 15 oktober 2010 zijn de prognoses van de Bank Base Case 2010. In de vorige paragraaf is hieromtrent beschreven dat deze prognoses voor de banken in beginsel te optimistisch zijn waardoor zij rekening houden met een headroom. Voor de beoordeling in het vervolg van dit onderdeel zijn de prognoses exclusief headroom gehanteerd, het optimistische scenario.

Uit de Bank Base Case 2010 volgt dat [AB] Group tot en met het boekjaar 2018/2019 voldoende cash realiseert om de oorspronkelijke banklening van € 640 mln. in dat boekjaar te hebben afgelost. Op 31 maart 2019 resteert na aflossingen van de bankschulden € 157,7 mln. aan beschikbare liquide middelen. Op dat moment bedraagt de SHL € 2.092,5 mln. Volgens de prognoses kan [AB] Group in boekjaar 2018/2019 derhalve € 157,7 mln. op de SHL terugbetalen.

Uit de prognoses in Bank Base Case 2010 volgt dat [AB] Group gedurende het boekjaar 2018/2019 in totaal € 164,1 mln. liquide middelen genereert. Indien dit jaarbedrag wordt gebruikt om het totaal aan liquide middelen te berekenen dat in het boekjaar 2019/2020 tot de contractuele aflossingsdatum per 15 oktober 2020 wordt gegenereerd, dan leidt dit tot een berekende inkomende kasstroom voor het boekjaar 2019/2020 van € 164,1 mln. en voor het boekjaar 2020/2021 tot de aflossingsdatum van ongeveer € 89 mln. Op aflossingsdatum 15 oktober 2020 is dan volgens de prognoses ongeveer € 410,8 mln. (€ 157,7 mln. + € 164,1 mln. + € 89 mln.) beschikbaar voor de contractuele aflossing van de SHL. De totale verplichting uit hoofde van de SHL bedraagt dan ruim € 2.600 mln. Volgens de prognoses uit Bank Base Case 2010 (exclusief voorzichtigheidsmarge/headroom) die bij verstrekken van de lening beschikbaar zijn, kan [AB] Group op de contractuele vervaldatum na 10 jaar ongeveer 15 procent van de verplichting inclusief rente te voldoen.

Uit de analyse van de prognoses van Bank Base Case 2010 volgt dat alle te verwachten cash flow aangewend dient te worden om te voldoen aan de verplichtingen uit hoofde van de externe financiering. Uit de prognoses volgt dat in 2010 voorzienbaar is dat geen extra cash flow wordt gegenereerd om uiterlijk op vervaldatum in 2020 aan de contractuele verplichtingen van de SHL te kunnen voldoen. Belangrijke redenen hiervoor zijn:

- De verwachte groei van omzet (50 procent) en EBITDA (65 procent) in de prognoseperiode van 8 jaar uit Bank Base Case 2010 is zeer optimistisch. Om deze reden houden banken een headroom aan van ongeveer 25 procent ten opzichte van de gepresenteerde prognoses. Indien rekening wordt gehouden met enige voorzichtigheidsmarge, resteert er geen cash flow die kan worden aangewend voor betalingen op de SHL, uiterlijk op vervaldatum in 2020.

- In Bank Base Case 2010 wordt geen rekening gehouden met de financiering van de groei door hogere bankschulden. Groei kan niet worden gerealiseerd zonder investeringen en acquisities. Het is niet realistisch dat de investeringen en acquisities gefinancierd kunnen worden uit de beschikbare cash flow, aangezien deze aangewend moet worden om te voldoen aan de verplichtingen uit hoofde van de externe bankleningen. Hogere bankschulden leiden tot hogere betalingen van aflossingen en rente over deze bankschulden waardoor er op een verder in de toekomst gelegen moment geen liquide middelen resteren om betalingen uit hoofde van de SHL te verrichten.

- Bij aangaan van de Senior Facilities Agreement is € 300 mln. ruimte voor acquisities opgenomen in de beschikbare faciliteiten. De financieringsruimte heeft tot doel om de beoogde toekomstige acquisities en investeringen te financieren. Indien in Bank Base Case de verplichtingen uit deze te verwachten financieringen worden opgenomen, dan resteert er voor 2020 geen cash flow die voor andere zaken beschikbaar is dan voor de verplichtingen van de bankleningen.

- Uit alle andere bronnen die tijdens het onderzoek zijn verkregen, zoals jaarrekeningen, prognoses, antwoorden, etc. volgt het beeld dat de prognoses uit 2010, rekening houdend met de vorige opmerkingen, geen andere financiële ruimte bieden dan de ruimte die nodig is om aan de verplichtingen uit hoofde van de externe bankschulden te voldoen. Uiteindelijk blijkt achteraf in 2014 dat dat zelfs niet haalbaar is gebleken.

Prognoses met verkoopscenario

Het is de bedoeling van [bedrijf B] om [AB] Group eerder te verkopen dan de looptijd van de SHL, namelijk na 5 jaar (zie paragraaf 1.3.2. Adviesaanvraag Ondernemingsraad). Indien de gegevens uit Bank Base Case 2010 (zonder headroom) worden gebruikt om verkoopscenario’s te berekenen dan ontstaat het volgende beeld:

Verkoopresultaat o.b.v. Bank Base Case 2010

(bedragen x €1 mln.)

Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst SHL Overschot

31maart 2012 147,7 9,3 1.373,6 563,9 809,7 776,8 32,9

31maart 2013 161,8 9,3 1.504,7 507,6 997,1 894,5 102,6

31maart 2014 175,0 9,3 1.627,5 439,0 1.188,5 1.030,6 157,9

3l maart 2015 184,7 9,3 1.717,7 358,3 1.359,4 1.187,4 172,0

31 maart 2016 201,2 9,3 1.871,2 259,0 1.612,2 1.368,1 244,1

31 maart 2017 213,7 9,3 1.987,4 144,5 1.842,9 1.576,3 266,6

31 maart 2018 224,7 9,3 2.089,7 6,0 2.083,7 1.816,1 267,6

31 maart 2019 234,5 9,3 2.180,9 0,0 2.180,9 2.092,5 88,4

31maart 2020 244,0 9,3 2.269,2 0,0 2.269,2 2.410,8 -141,6

Return on Investment o.b.v. Bank Base Case 2010

Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst Investering ROI perc.

31 maart 2012 147,7 9,3 1.373,6 563,9 809,7 677,8 19,5

31 maart 2013 161,8 9,3 1.504,7 507,6 997,1 677,8 47,1

31 maart 2014 175,0 9,3 1.627,5 439,0 1.188,5 677,8 75,3

31 maart 2015 184,7 9,3 1.717,7 358,3 1.359,4 677,8 100,6

31 maart 2016 201,2 9,3 1.871,2 259,0 1.612,2 677,8 137,9

31 maart 2017 213,7 9,3 1.987,4 144,5 1.842,9 677,8 171,9

31 maart 2018 224,7 9,3 2.089,7 6,0 2.083,7 677,8 207,4

31 maart 2019 234,5 9,3 2.180,9 0,0 2.180,9 677,8 221,8

31 maart 2020 244,0 9,3 2.269,2 0,0 2.269,2 677,8 234,8

Toelichting:

1. Bij het betekenen van het verkoopbedrag per genoemde verkoopdatum is gebruik gemaakt van de prognose van de EBITDA van het laatste boekjaar eindigend op de fictieve verkoopdatum uit Bank Base Case 2010.

2. Deze EBITDA is vermenigvuldigd met een multiple van 9,3. Dit is de multiple die afgeleid is van de koopsom [AB] Group in 2010. Omdat niet te benaderen is wat in 2014 voor [AB] Group een “normale” multiple is, is de multiple van de aankoop gehanteerd.

3. Het verkoopbedrag is berekend door EBITDA te vermenigvuldigen met de multiple.

4. De kolom Bankschuld bevat de verwachte bankschulden op genoemde data volgens Bank Base Case 2010.

5. De kolom Netto opbrengst is de opbrengst die resteert nadat uit het verkoopbedrag de bankschuld is afgelost.

6. De kolom SHL bevat de betekende bedragen van de uitstaande SHL per genoemde data.

7. De kolom overschot bevat het verschil tussen de Netto opbrengst en het uitstaande saldo van de SHL.

8. De EBITDA per 31 maart 2020 is niet opgenomen in de Bank Base case 2010. Dit bedrag (€ 244 mln.) is benaderd door de groei van de EBITDA’s van de voorgaande jaren uit Bank Base Base 2010 te hanteren.

9. In de 2e tabel is de kolom ROI perc. opgenomen. Dit is het rendement op de investering in [AB] Group bij de gegeven scenario’s. Het rendement is berekend door het verschil tussen de netto opbrengst en de oorspronkelijke investering van € 677,8 mln. uit te drukken in een percentage van het bedrag van de investering. Het percentage ziet derhalve op de gehele bezitsperiode van meerdere jaren.

Op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010 en de aanname dat de multiple 9,3 is, kunnen verkoopscenario’s worden berekend per balansdata. Uit deze scenario’s volgt dat de SHL (gedeeltelijk) voldaan kan worden uit de verkoopopbrengst. In deze scenario’s is op geen enkele wijze rekening gehouden met het te optimistische karakter van de prognoses in Bank Base Case 2010, zoals beschreven in paragraaf 1.3.4.3.

Indien verkoopscenario’s worden geconstrueerd waarbij rekening wordt gehouden met een headroom van 25 procent dan zouden de volgende scenario’s kunnen ontstaan:

Verkoopresultaat o.b.v. Bank Base Case 2010 Headroompercentage: 25

(bedragen x€ 1 mln.)

Verkoopdatum EBTDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst SHL Overschot

31 maart 2012 110,8 9,3 1.030,2 593,4 436,8 776,8 -340,0

31 maart 2013 121,4 9,3 1.128,6 593,3 535,3 894,5 -359,2

31 maart 2014 131,3 9,3 1.220,6 576,3 644,3 1.030,6 -386,3

31 maart 2015 138,5 9,3 1.288,3 560,2 728,1 1.187,4 -459,3

31 maart 2016 150,9 9,3 1.403,4 534,7 868,7 1.368,1 -499,4

31 maart 2017 160,3 9,3 1.490,6 514,8 975,8 1.576,3 -600,5

31 maart 2018 168,5 9,3 1.567,3 294,7 1.272,6 1.816,1 -543,5

31 maart 2019 175,9 9,3 1.635,6 189,8 1.445,8 2.092,5 -646,7

31 maart 2020 183,0 9,3 1.701,9 86,7 1.615,2 2.410,8 -795,6

Return on Investment o.b.v. Bank Base Case 2010

Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst Investering ROI perc.

31 maart 2012 110,8 9,3 1.030,2 593,4 436,8 677,8 -35,6

31 maart 2013 121,4 9,3 1.128,6 593,3 535,3 677,8 -21,0

31 maart 2014 131,3 9,3 1.220,6 576,3 644,3 677,8 -4,9

31 maart 2015 138,5 9,3 1.288,3 560,2 728,1 677,8 7,4

31 maart 2016 150,9 9,3 1.403,4 534,7 868,7 677,8 28,2

31 maart 2017 160,3 9,3 1.490,6 514,8 975,8 677,8 44,0

31 maart 2018 168,5 9,3 1.567,3 294,7 1.272,6 677,8 87,8

31 maart 2019 175,9 9,3 1.635,6 189,8 1.445,8 677,8 113,3

31 maart 2020 183,0 9,3 1.701,9 86,7 1.615,2 677,8 138,3

Toelichting:

1. In deze scenario’s is rekening gehouden met een voorzichtigheidsmarge van 25 procent ten opzichte van de EBITDA uit Bank Base Case 2010.

2. Bij een beoogde verkoop na ongeveer 5 jaar (stel 31 maart 2016) is in dit scenario de verwachting dat een opbrengst gegenereerd wordt (na aflossing banklening) van € 868,7 mln, en een rendement op de investering van 28,2 procent over de totale periode.

3. Als gevolg van de lagere EBITDA’s ten opzichte van de vorige tabel is de bij verkoop resterende bankschuld hoger. Deze hogere bankschulden zijn niet verwerkt in de scenario’s, Indien hiermee rekening zou worden gehouden dan zijn de bedragen in de kolom Bankschuld hoger en de daaruit volgende netto opbrengst en ROI lager. Het belang kan oplopen tot enkele honderden miljoenen euro.

NB. Ook is geen rekening gehouden met de eerdere constatering dat groei van omzet en EBITDA vrijwel niet mogelijk is zonder het extra aanspreken van de bankfaciliteit, zoals in de werkelijkheid ook gebeurt.

4. Uit de doorrekeningen van de verkoopscenario’s volgt dat de netto opbrengsten onvoldoende groot zullen zijn om de SHL geheel te voldoen.

Conclusie

Uit de prognoses in Bank Base Case 2010 kan worden afgeleid dat aflossing van een deel van de SHL alleen realistisch te verwachten is bij verkoop van [AB] Group. De operationele activiteiten van [AB] Group brengen onvoldoende liquide middelen voort om een deel van de SHL terug te betalen. Bij het verstrekken van de SHL is hierdoor duidelijk dat de mate waarin aan de verplichtingen van de SHL kan worden voldaan volledig afhangt van het tijdstip van de verkoop van [AB] Group en met name de hoogte van de verkoopopbrengst.

Vanwege het hoge rentepercentage van 15,216 van de SHL en het feit dat deze rente jaarlijks wordt bijgeschreven op de hoofdsom kan wel berekend worden dat naarmate het verkoopmoment verder in de toekomst is gelegen er een minder groot deel van de SHL verplichting kan worden voldaan. Zonder een verkoop van [AB] Group is in het optimistische scenario van Bank Base Case 2010 op de vervaldatum van de SHL 15 oktober 2020 nog ongeveer 15 procent van het op dat moment uitstaande saldo beschikbaar. Indien vervolgens in enige mate rekening wordt gehouden met een voorzichtigheidsmarge, te financieren groei, etc. dan resteert er op de contractuele vervaldatum van de SHL niets om af te lossen.

Uit de verkoopopbrengst kan een netto opbrengst (na aflossen bankschulden) voortvloeien die via de betalingen op de SHL ten goede komt aan de investeerders. De hoogte van deze opbrengst is volledig afhankelijk van het moment van de verkoop, het verkoopbedrag en de omvang van de openstaande bankschuld, zoals getracht is inzichtelijk te maken door enkele gepresenteerde hypothetische scenario’s. Uiteraard zijn nog vele andere scenario’s denkbaar. Het gemeenschappelijk kenmerk van alle scenario’s is dat de verkoopopbrengst niet kan worden voorspeld en daarmee ook niet de hoogte van de betalingen op de SHL. Met andere woorden, de omvang van de terugbetaling van de SHL is volledig afhankelijk van het moment van verkoop, de hoogte van de verkoopopbrengst van [AB] Group en de hoogte van de terug te betalen bankschuld.

G. Invloed SHL op vermogen, resultaat en solvabiliteit [AB] Group

Door de keuze om de totale investering in [AB] Group vrijwel geheel (met uitzondering van € 43 mln. kapitaal) te laten plaatsvinden in de vorm van de SHL ontstaan ongebruikelijke economische gevolgen voor de in beginsel financieel gezonde onderneming [AB] Group. Hierna zal het economische effect van deze keuze worden gepresenteerd op het geconsolideerde vermogen, resultaat en solvabiliteit van [AB] Group. De gegevens zijn afkomstig uit de groepsjaarrekeningen van [Y BV] :

Invloed op vermogen SHL als schuld SHL als vermogen

2010/2011 2011/2012 2012/2013 2010/2011 2011/2012 2012/2013

Goodwill 1.079.017.000 1.127.392.000 1.071.580.000 1.079.017.000 1.127.392.000 1.071.580.000

Materiële vaste activa 181.359.000 229.441.000 223.368.000 181.359.000 229.441.000 223.366.000

Kortlopende activa -/- passiva

12.641.000 3.132.000 30.271.000 12.641.000 3.132.000 30.271.000

Voorzieningen 4.840.000 5.322.000 2.085.000 4.840.000 5.322.000 2.085.000

Totaal lange termijn te

Financieren 1.277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000 1.277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000

Extern gefinancierd 613.054.000 742.882.000 792.110.000 613.054.000 742.882:000 792110.000

Aandeelhouderslening680.165.000 776.781.000 894.641.000

Groepsvermogen -15.362.000 -154.376.000 -359.347.000 664.603.000 622.405.000 535.194.000

Totaal 1.277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000 1.277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000

Toelichting

De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van SHL als vreemd vermogen op het totale geconsolideerde groepsvermogen. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat het vermogen vrijwel direct na de overname op 15 oktober 2010 negatief wordt. Naarmate de tijd vordert wordt het groepsvermogen steeds meer negatief. Indien een tabel gemaakt zou worden tot en met de vervaldatum van de SHL in 2020 dan zou door het aangroeien van de SHL tot ruim € 2,6 mld. het groepsvermogen verminderd zijn tot ruim € 2 mld. negatief. Omdat de SHL is verstrekt door de investeerders, die tevens middellijk aandeelhouders zijn, leidt deze in economische zin onrealistische situatie niet tot een faillissement van [AB] Group. Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat het groepsvermogen inclusief SHL in economische zin een gebruikelijker beeld vertoont. Het betreft een positief bedrag dat in een niet ongebruikelijke verhouding staat tot de externe schulden.

NB. Het fiscaal vermogen in de aangifte vennootschapsbelasting 2010/2011 van de fiscale eenheid [Y BV] is per 31 maart 2011 negatief € 731.167.800. Dit negatief bedrag is onder andere ontstaan door het goodwillgat bij voeging van de Nederlandse vennootschappen in de fiscale eenheid. Dit gat bedraagt € 744.071.268. Daarnaast zijn de buitenlandse deelnemingen gewaardeerd tegen kostprijs en is de SHL als schuld opgenomen. Indien per 31 maart 2011 de SHL bij het fiscaal vermogen geteld wordt dan bedraagt het fiscale vermogen negatief € 51.002.800 bij een balanstotaal van € 612.697.200.

Invloed op resultaat SHL. als schuld SHL als vermogen

2010/2011 2011/2012 2012/2013 2010/2011 2011/2012 2012/2013

Omzet 285.249.000 721.600.000 719.654.000 285.249.000 721.600.000 719.654.000

EBITDA 6.4101.000 152.409.000 139.268.000 64.101.000 152.409.000 139.268.000

Operating profit 13.439.000 14.225.000 -16.825.000 13.439.000 14.225.000 -16.825.000

Rentelasten SHL 45.256.000 96.616.000 117.814.000

Overige financiële

lasten 30.398.000 63.439.000 64.008.000 30.398.000 63.439.000 64.008.000

Winst voor

belastingen -62.215.000 -145.830.000 -198.104.000 -16.959.000 49.214.000 -80.833.000

Toelichting

De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van SHL als vreemd vermogen op het totale commerciële geconsolideerde groepsresultaat. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat het resultaat op het niveau van winst voor belastingen direct na de overname op 15 oktober 2010 negatief is. Naarmate de tijd vordert wordt het groepsresultaat steeds meer negatief. Indien een tabel gemaakt zou worden tot en met de vervaldatum van de SHL in 2020 dan zou door het aangroeien van de SHL tot ruim € 2,6 mld. het groepsresultaat in het jaar 2019/2020 een rentelast uit hoofde van de SHL van ongeveer € 320 mln, bevatten. Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat het geconsolideerde groepsresultaat zonder de rentelasten van de SHL eveneens negatief is. De verliezen zijn zonder de rentelasten van de SHL echter aanzienlijk minder groot. Het negatieve commerciële groepsresultaat is het gevolg van hoge kosten als gevolg van onder andere de overname van [AB] Group, de afsluitkosten van de externe financiering, de afsluitkosten van de herfinanciering in 2012, de kosten van de vele acquisities, de hoge kosten van afschrijvingen en amortisaties, de hoge rentelasten van de externe financiering, etc. De daling van de EBITDA in het boekjaar 2012/2013 is onder andere het gevolg van de lastige economische omstandigheden in dat boekjaar.

In de groepsjaarrekening is het resultaat op het niveau van winst voor belastingen niet relevant. Het enige resultaat dat jaarlijks wordt vermeld in het Directors’ report is de EBITDA. Sinds [AB] Group aangestuurd wordt[.] door private equity ondernemingen is EBITDA het winstniveau waarop wordt gestuurd. Dit is begrijpelijk omdat bij verkoop van de onderneming de verkoopopbrengst wordt afgeleid uit een multiple keer de EBITDA. Hoe hoger de EBITDA is, hoe groter de uiteindelijke verkoopopbrengst. Alle kosten en opbrengsten onder het niveau van EBITDA zijn van minder belang voor het beoordelen van de resultaten van [AB] Group. Het betreft dan kosten als afschrijvingen, amortisatie van goodwill, afsluitkosten financiering, rentelasten en belastingen. Deze elementen uit het resultaat zijn wel relevant voor de uiteindelijke netto opbrengst van de verkoop van [AB] Group indien ze leiden tot een uitgaande geldstroom. Indien deze zaken gepaard gaan met reële betalingen dan zal dat uiteindelijk leiden tot minder beschikbare liquide middelen waardoor minder kan worden afgelost op de externe bankleningen. Omdat de netto opbrengst van de verkoop van [AB] Group afhankelijk is van de hoogte van de af te lossen bankleningen, betekenen hogere bankleningen dus een lagere netto opbrengst. Zaken als rentebetalingen, afsluitkosten financiering en winstbelastingen verminderen dus de netto verkoopopbrengst. Zaken als afschrijvingen, amortisaties goodwill en rentelasten SHL daarentegen niet.

NB. De belastbare winsten in de aangiften vennootschapsbelasting 2010/2011 tot en met 2012/2013 van de fiscale eenheid [Y BV] zijn jaarlijks negatief (...). Indien de rentelasten van de SHL daaruit worden geëlimineerd ontstaan omvangrijke positieve belastbare winsten. Het verschil ten opzichte van de verliezen uit de groepsjaarrekening bestaat onder andere uit het ontbreken van afschrijvingen op goodwill van de overname van [AB] Group en de talrijke latere overnames, de werking van de deelnemingsvrijstelling, etc.

Invloed op solvabiliteit SHL als schuld SHL als vermogen

2010/2011 2011/2012 2012/2013 2010/2011 2011/2012 2012/2013

Eigen vermogen -15.362.000 -154.376.000 -359.347.000 664.803.000 622.405.000 535.194.000

Totaal vermogen 1.277.857.000 1.365.287.000 1 327.304.000 1 277.857.000 1.365.287.000 1.327.304.000

Solvabiliteit -1,2% -11,3% -27,1% 52,0% 45,6% 40,3%

Toelichting

De tabel geeft inzicht in de gevolgen van het kwalificeren van de SHL als vreemd vermogen op de solvabiliteit (eigen vermogen / totaal vermogen) van [AB] Group. Uit het linkerdeel van de tabel volgt dat de solvabiliteit zeer slecht is wanneer de SHL als vreemd vermogen wordt gekwalificeerd. Er is geen enkel vermogen aanwezig om, uiteindelijk bij liquidatie, de schuldeisers te kunnen voldoen. Het economische gevolg van het presenteren van de SHL als vreemd vermogen is dat er direct na de overname in 2010 een solvabiliteit ontstaat die aanleiding geeft om te veronderstellen (…) dat [AB] Group zich in faillissementsproblemen bevindt.

Uit het rechterdeel van de tabel volgt dat de solvabiliteit van [AB] Group een niet ongebruikelijk beeld vertoont indien de SHL kwalificeert als eigen vermogen. De gepresenteerde percentages van 40-50 procent zijn niet ongebruikelijk in tegenstelling tot de negatieve percentages uit de linker kolom.

Conclusie

Door het vormgeven van de SHL als lening ontstaan ongebruikelijke economische gevolgen voor de in beginsel financieel gezonde onderneming [AB] Group. Er ontstaat een onrealistisch economisch beeld van vermogen, resultaat en solvabiliteit. Door de jaarlijkse toename van de SHL, vanwege het effect van het bijschrijven van jaarlijks 15,216 procent rente, worden vermogen, resultaat en solvabiliteit naarmate de tijd verstrijkt zo mogelijk nog slechter. Het gevolg is dat door de vormgeving van SHL als lening de respectievelijke vermogens, resultaten en solvabiliteitsratio’s niet meer corresponderen met de werkelijke economische situatie van [AB] Group.

H. Cash events en verkoopscenario’s

Zoals de adviseurs van [adviseur] antwoorden in de mail van 7 februari 2014 is de SHL verstrekt met als doel deze terug te betalen bij bepaalde cash events, waarbij in beginsel herfinanciering en verkoop (van bedrijfsonderdelen van) [AB] Group de enige realistische opties zijn.

Cash event herfinanciering

Een herfinanciering van de SHL heeft tot en met het boekjaar 2012/2013 niet plaatsgevonden. Dit is opmerkelijk omdat vanuit de positie van de geldlener [AB] Group er alle aanleiding is om met de geldverstrekker [Z S.à.r.l.] in overleg te treden om betere voorwaarden af te spreken, zoals ook de banklening is geherfinancierd omwille van betere voorwaarden. Ook ten tijde van de herfinanciering van de bankschulden in 2012 is een mogelijkheid geweest om met de geldverstrekkers/investeerders te heronderhandelen over de omvang en de voorwaarden van de SHL, onder andere omdat de partijen uit de Intercreditor Agreement wijzigen. Uit het feit dat er geen poging is ondernomen om de SHL te herfinancieren kan worden afgeleid dat de belangen van de geldvertrekkers/investeerders prevaleren boven de belangen van de geldlener [AB] Group. De geldlener [AB] Group heeft immers alle belang bij betere leenvoorwaarden, omdat onder andere de contractuele renteverplichtingen uitgaan boven het verdienvermogen van de onderneming. Zoals eerder beschreven (zie par. 1.3.5.1.) is de SHL zodanig opgezet dat de financieringsstructuur zo gunstig mogelijk is voor het repatriëren van de geldmiddelen naar de investeerders. Bovendien is voor de investeerders sprake van één investering in [AB] Group via de fondsen van [bedrijf B] . De investeerders hebben beoogd geld te verstrekken en het onderscheid tussen kapitaal en SHL is voor het rendement op de investering van de investeerders niet relevant. Voor de investeerders is derhalve heronderhandelen over de voorwaarden van de SHL niet opportuun.

Cash event verkoop [AB] Group

(…)

Op het moment van verstrekken van de SHL is niet bekend wanneer de [AB] Group wordt verkocht. Doorgaans hanteren private equity bedrijven een bezitsperiode van 4 tot ongeveer 7 jaar. Uit de informatie van paragraaf 1.3.2. volgt dat [bedrijf B] beoogt [AB] Group na 5 jaar te verkopen. De hoogte van de verkoopopbrengst van [AB] Group is op het moment van verstrekken van de SHL niet bekend. De hoogte zal waarschijnlijk weer vast te stellen zijn door een multiple keer de EBITDA. Hierbij is met name de multiple sterk afhankelijk van externe omstandigheden op het moment van verkoop.

In onderdeel F. van deze paragraaf zijn verkoopscenario’s gepresenteerd op basis van de prognoses uit Bank Base Case 2010. Ten tijde van de herfinanciering in 2012 blijkt dat de prognoses in 2010, al dan niet gerekend met een headroom en extra bankleningen in verband met investeringen en acquisities, te optimistisch zijn geweest. Wanneer verkoopscenario’s worden gebaseerd op de prognoses uit Bank Plan 2012 ontstaat het volgende beeld. Ook voor de prognoses uit Bank Plan 2012 geldt dat deze zijn gepresenteerd zonder rekening te houden met een voorzichtigheidsmarge/headroom.

Verkoopresultaat o.b.v. Bank Plan 2012

(bedragen x € 1 mln.)

Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst SHL Overschot

31 maart 2013 165,0 9,3 1.534,5 800,1 734,4 894,5 -160,1

31 maart 2014 177,7 9,3 1.652,6 760,8 891,8 1.030,6 -138,8

31 maart 2015 188,6 9,3 1.754,0 711,5 1.042,5 1.187,4 -144,9

31 maart 2016 199,1 9,3 1.851,6 655,0 1.196,6 1.368,1 -171,5

31 maart 2017 208,3 9,3 1.937,2 591,6 1.345,6 1.576,3 -230,7

31 maart 2018 214,6 9,3 1.995,8 521,5 1.474,3 1.816,1 -341,8

31 maart 2019 221,4 9,3 2.059,0 444,2 1.614,8 2.092,5 -477,7

31 maart 2020 228,5 9,3 2.125,1 359,4 1.765,7 2.410,8 -645,2

Verkoopresultaat o.b.v. Bank Plan 2012 Headroompercentage: 25

(bedragen x € 1 mln.)

Verkoopdatum EBITDA Multiple Verkoopbedrag Bankschuld Netto opbrengst SHL Overschot

31 maart 2013 123,8 9,3 1.150,9 800,1 350,8 894,5 -543,7

31 maart 2014 133,3 9,3 1.239,5 760,8 478,7 1.030,6 -551,9

31 maart 2015 141,5 9,3 1.315,5 711,5 604,0 1.187,4 -583,4

31 maart 2016 149,3 9,3 1.388,7 655,0 733,7 1.368,1 -634,4

31 maart 2017 156,2 9,3 1.452,9 591,6 861,3 1.576,3 -715,0

31 maart 2018 161,0 9,3 1.496,8 521,5 975,3 1.816,1 -840,8

31 maart 2019 166,1 9,3 1.544,3 444,2 1.100,1 2.092,5 -992,4

31 maart 2020 171,4 9,3 1.593,8 359,4 1.234,4 2.410,8 -1.176,4

Toelichting:

1. Bij het berekenen van het verkoopbedrag per genoemde verkoopdatum is gebruik gemaakt van de prognoses van de EBITDA van het laatste boekjaar, eindigend op de fictieve verkoopdatum, uit Bank Plan 2012.

2. Deze EBITDA is vermenigvuldigd met een multiple van 9,3. Dit is de multiple die afgeleid is van de koopsom [AB] Group in 2010. Omdat niet te benaderen is wat in 2014 voor [AB] Group een “normale” multiple is, is de multiple van de aankoop gehanteerd.

3. Het verkoopbedrag is berekend door EBITDA te vermenigvuldigen met de multiple.

4. De kolom Bankschuld bevat de verwachte bankschulden op genoemde data volgens Bank Plan 2012.

5. De kolom Netto opbrengst is de opbrengst die resteert nadat uit het verkoopbedrag de bankschuld is afgelost.

6. De kolom SHL bevat de berekende bedragen van de uitstaande SHL per genoemde data.

7. De kolom overschot bevat het verschil tussen de Netto opbrengst en het uitstaande saldo van de SHL.

8. In de 2e tabel is rekening gehouden met een voorzichtigheidsmarge van 25 procent ten opzichte van de EBITDA uit Bank Plan 2012.

9. Als gevolg van de lagere EBITDA’s is de bij verkoop resterende bankschuld hoger. De saldi van de uitstaande schulden komen eveneens uit Bank Plan 2012. Deze saldi zijn niet verhoogd als gevolg van de lagere EBITDA’s in dit scenario. De lagere EBITDA’s leiden tot minder grote cash flows waardoor minder kan worden afgelost op de banklening waardoor uiteindelijk een hogere bankschuld bij verkoop resteert. Het effect van de lagere EBITDA op de hoogte van de bankschuld lijkt aanvankelijk ongeveer € 50 mln. per jaar te zijn, oplopend tot ruim € 60 mln, in de latere jaren.

10. Tevens is in de kolom bankschuld geen rekening gehouden met de eerdere constatering dat groei van omzet en EBITDA niet mogelijk is zonder het extra aanspreken van de bankfaciliteit, zoals in de werkelijkheid ook gebeurt. Indien hiermee rekening zou worden gehouden dan zijn de bedragen in de kolom Bankschuld hoger en de daaruit volgende netto opbrengst lager. Het belang kan oplopen tot enkele honderden miljoenen euro.

11. Uit de doorrekeningen van de scenario’s zonder headroom (1e tabel) volgt dat de netto opbrengsten bij verkoop in geen enkel optimistisch scenario voldoende groot zullen zijn om de SHL geheel te voldoen. Naarmate het verkoopmoment verder in de toekomst is gelegen neemt het tekort verder toe.

12. Zoals hiervoor is geconstateerd is er zonder rekening te houden met een voorzichtigheidsmarge niet een verkoopscenario aanwezig waarbij de SHL geheel kan worden voldaan uit de netto verkoopopbrengst. Indien, zoals in de 2e tabel, dan nog gerekend wordt met een headroom dan nemen de tekorten grote vormen aan. De tekorten zijn dan ruim groter dan 50 procent van het uitstaande saldo van de SHL. Indien vervolgens in dit scenario ook nog de bankschuld zou worden aangepast voor de verlaging van de EBITDA en het financieren van investeringen en acquisities, dan wordt dit tekort nog veel groter.

Conclusie

De contractuele verplichtingen uit hoofde van de SHL kunnen in 2020 niet worden voldaan uit kasstroom die voortkomt uit de activiteiten van [AB] Group. Betalingen kunnen slechts plaatsvinden bij bepaalde cash events, waarvan herfinanciering SHL en verkoop van [AB] Group de enige waarschijnlijke opties zijn. In 2012 is de banklening geherfinancierd. Dit moment is door [AB] Group niet aangegrepen om de SHL te herfinancieren of om betere voorwaarden te bedingen. Dat er alle aanleiding voor [AB] Group aanwezig was om dit cash event in 2012 na te streven blijkt uit de scenario’s die zijn afgeleid uit de prognoses uit Bank Plan 2012. Uit de prognoses (zonder headroom) van Bank Plan 2012 volgt dat er geen verkoopscenario’s voorstelbaar zijn waaruit volgt dat [AB] Group aan de verplichtingen uit hoofde van de SHL kan voldoen. De volledige verkoopopbrengst, nadat de banklening is voldaan, gaat als betaling op de SHL naar de investeerders. Daarna resteren omvangrijke bedragen uit hoofde van de SHL die onbetaald zullen blijven. Deze onbetaalde bedragen

lopen in de tijd op tot ongeveer € 1,2 mld. Wanneer vervolgens nog een headroom in acht wordt genomen. Indien vervolgens nog rekening wordt gehouden met het feit dat de groei niet zonder extra externe bankleningen gepaard kan gaan, dan is het tekort nog enkele honderden miljoenen euro groter.

I. Financiële ratio’s

De voorwaarden van de SHL bevatten geen bepalingen ten aanzien van financiële ratio’s, zoals het geval is bij bankleningen. De SHL wordt in het financieel convenant van de bankleningen geëlimineerd uit het vreemde vermogen en de financieringslasten van [AB] Group voor het berekenen van de financiële ratio’s. Indien de SHL wel deel uit zou maken van de financiële ratio’s uit het bankconvenant dan ontstaat het volgende beeld:

Leverage Ratio (LR)

Uit “Bank facility” van 7-8-2010:

“The ratio of Consolidated Net Debt to consolidated Pro Forma EBITDA”

Bankfacitiliteit Bank Base Case Incl. SHL Gerealiseerd

Datum Minimaal Net Debt EBITDA LR Net Debt LR Net Debt Incl.SHL EBITDA LR SHL

(*€ 1mln) (*€ 1 mln) (*€ 1 mln) (*€1 mln)(*€1 mln)(€ 1 mln)

31-3-2011 5,37 613,6 78,7 7,80 1.293,8 16,44 613,1 1.293,1 64,1 9,56 20,17

31-3-2012 4,92 586,3 147,7 3,97 1.370,0 9,28 742,9 1.519,7 152,4 4,87 9,97

Herfinanciering

31-3-2013 6,00 545,7 161,8 3,37 1.448,6 8,95 792,1 1.686,6 139,3 5,69 12,11

31-3-2014 5.50 493,7 175,0 2,82 1.534,0 8,77

31-3-2015 5,20 431,5 184,7 2,34 1.630,1 8,83

31-3-2016 4,50 355,6 201,2 1,77 1.736,6 8,63

31-3-2017 4,00 282,3 213,7 1,32 1.873,5 8,77

31-3-2018 3,50 6 224,7 0,03 1.839,3 8,19

31-3-2019 3,50 0 234,5 0,00 2.112,2 9,01

Interest Coverage Ratio (ICR)

Uit “Bank facility” van 7-8-2010:

“The ratio of Consolidated Pro Forma EBITDA to consolidated Total Net Cash Interest Expenses”

Bankfacitiliteit Bank Base Case Incl. SHL Gerealiseerd

Datum Minimaal EBITDA Interest ICR Interest ICR EBITDA Interest Incl.SHL ICR ICRSHL

(*€ 1mln) (*€ 1 mln) (*€ 1 mln) (*€1 mln)(*€1 mln)(€ 1 mln)

31-3-2011 2,29 78,7 24,5 3,21 45,3 1,13 64,1 30,8 76,1 2,08 0,84

31-3-2012 2,37 147,7 47,5 3,11 103,5 0,98 152,4 57,1 160,6 2,67 0,95

Herfinanciering

31-3-2013 2,15 161,8 45,5 3,56 119,2 0,98 139,3 62,8 182,0 2,22 0,77

31-3-2014 2,15 175,0 42,6 4,11 137,4 0,97

31-3-2015 2,25 184,7 38,0 4,86 158,3 0,94

31-3-2016 2,45 201,2 32,6 6,17 182,4 0,94

31-3-2017 2,50 212,7 26,3 8,13 210,1 0,90

31-3-2018 2,50 224,7 19,8 11,35 242,1 0,86

31-3-2019 2,50 234,5 0,4 279,0 0,84

Toelichting:

1. In bovenstaande tabellen zijn de Leverage ratio (totaal van de schulden in verhouding tot de EBITDA) en de Interest Coverage Ratio (EBITDA in verhouding tot de rentelasten) opgenomen.

2. De eerste 2 kolommen betreffen de ratio’s uit de financiële convenanten van 2010 en vanaf 2012 van de bankschulden na herfinanciering in 2012. Voor de ratio’s na herfinanciering in 2012 geldt dat deze ratio’s zijn vastgesteld met het in achtnemen van een headroom ten opzichte van de prognoses uit de kolommen 3, 4 en 5.

3. De kolommen 3, 4 en 5 met als kop Bank Base Case betreffen de prognoses uit Bank Base Case 2010 en de berekening van de ratio’s op basis van deze prognoses. Deze ratio’s zijn berekend op prognoses uit Bank Base Case 2010 zonder rekening te houden met een headroom.4. In de kolommen 6 en 7 zijn de gegevens van de SHL. opgenomen en de ratio’s die zijn berekend met inbegrip van de SHL.

5. In de rechterdelen van de tabellen zijn de gerealiseerde ratio’s opgenomen, zowel exclusief als inclusief SHL.

Uit het overzicht volgt dat de ratio’s van het financieel convenant van de bankleningen groeien naar “gezondere’ waarden gedurende de looptijd van de financiering. De reden hiervan is dat banken minder onzekerheid dulden naarmate prognoses verder zijn gelegen in de onzekere toekomst (de headroom percentages van de ratio’s nemen toe voor de ratio’s die verder in de toekomst zijn gelegen). Daarnaast verbeteren ratio’s naarmate meer is afgelost op de schulden. De Leverage Ratio start hoog en neemt in de tijd af naar 3,5, hetgeen betekent dat de uitstaande schuld niet hoger mag zijn dan 3,5 keer EBITDA. De Interest Coverage Ratio start laag en neemt in de tijd toe tot 2,5, hetgeen betekent dat EBITDA minimaal gelijk moet zijn aan 2,5 keer de renteverplichtingen. De Leverage Ratio en de Interest Cover[age] Ratio moeten vanuit het perspectief van de banken worden beoordeeld. Op basis van de Intercreditor Agreement zijn alle verplichtingen uit hoofde van de SHL achtergesteld aan de bankleningen. Het is derhalve vanuit het perspectief van de bank niet relevant hoe de SHL meeloopt in de diverse ratio’s[.]

Dit is anders vanuit het perspectief van de uitlener van de SHL. Indien deze ratio’s vanuit dit perspectief worden beoordeeld dan dient de SHL wel meegerekend te worden in de ratio’s. Er is echter geen financieel convenant opgenomen in de leenvoorwaarden van de SHL. Wanneer reeds bij aanvang op 15 oktober 2010 de SHL wordt meegenomen in de berekening van de ratio’s volgt juist het omgekeerde beeld ten opzichte van de ratio’s uit het financieel convenant van de banklening. Zie hiervoor de kolommen “Incl. SHL” in de tabellen.

Hierbij is gerekend met de optimistische prognoses van EBITDA en bankschulden uit Bank Base Case 2010 en het verloop van de SHL volgens de contractuele voorwaarden. De Leverage ratio neemt dan gedurende de looptijd niet af, maar blijft schommelen rond 8,5 tot 9 keer EBITDA. De Interest Coverage Ratio neemt niet toe maar daalt juist tot waarden onder 1, hetgeen inhoudt dat de EBITDA onvoldoende groot is om de rentelasten te kunnen voldoen (naast nog zaken als afschrijvingen, amortisaties, etc.). Indien de ratio’s berekend worden op basis van EBIT in plaats van EBITDA dan tenderen de begrote uitkomsten van de Interest Coverage ratio naar ongeveer 0,5 en van de Leverage Ratio naar ongeveer 13.

De geprognotiseerde ratio’s inclusief SHL verslechteren waardoor de kans op het kunnen terugbetalen van de SHL steeds minder groot wordt. Dit is bij aangaan van de SHL in 2010 bekend en bovendien nog berekend op prognoses zonder headroom, extra banklening in verband met investeringen en acquisities, etc. Een zakelijk handelende geldverstrekker zal onder deze omstandigheden de SHL van € 634,9 mln, niet verstrekken aan [AB] Group. Immers, de upside (het potentiële voordeel) van de SHL is beperkt tot het ontvangen van een onzeker deel van de oorspronkelijke hoofdsom en de contractuele rente. De downside (het potentiële nadeel) van de SHL is gelijk aan die van het eigen vermogen, maa[r] dan voor aanzienlijk grotere bedragen, namelijk de inleg van € 634,9 mln, en het daarover gemiste rendement. Als de toekomstige verkoop van [AB] Group succesvol is, wordt de hoofdsom plus interest gedeeltelijk terugbetaald. Valt de verkoop tegen, dan ontvangt de geldverstrekker van de SHL gezien de omvang van de bankschulden, hoogst waarschijnlijk niet veel. De geldverstrekker van de SHL loopt dan praktisch gezien het risico van een eigen vermogen verschaffer, maar accepteert hiervoor een vergoeding voor vreemd vermogen met een begrensde upside (rente en aflossing). Bovendien zal onder normale zakelijke omstandigheden een geldverstrekker niet accepteren dat het risico van het niet kunnen terugbetalen van de SHL steeds groter wordt naarmate de tijd verstrijkt (zie verslechterende ratio’s inclusief SHL op basis van optimistische prognoses uit 2010).

In de Comments van 1[1] april 2015 is hierover opgemerkt: “Dit is feitelijk onjuist. Zoals u weet was een derde partij ten tijde van de van de acquisitie van de [AB] Groep (i.e. ten tijde van de verstrekking van de aandeelhouderslening) bereid een mezzanine financiering te verstrekken van EUR 200m bovenop de bankschuld. Wij verwijzen in dit kader naar de draft term sheet welke u heeft ontvangen. Aangezien de aandeelhouderslening uit een aantal tranches bestaat kan worden betoogd dat er wel degelijk zakelijk handelende geldverstrekkers zijn die een dergelijke lening zouden hebben verstrekt.”

Voor de beschrijving van het alternatief van de mezzanine lening wordt verwezen naar paragraaf 1.3.7. Voor dit moment is het relevant om op te merken dat het alternatief van de mezzanine lening voor de inlenende [AB] Group verworpen is omdat men niet de daaruit volgende jaarlijkse rentelasten wilde of kon betalen. Deze rente kon slechts gedeeltelijk worden bijgeschreven bij de hoofdsom en diende jaarlijks gedeeltelijk te worden betaald. Bovendien is er een erg groot verschil tussen de hoofdsom van de mezzanine lening van € 200 mln. en van de SHL van € 634.857.643 en daarmee ook van het beschikbare eigen vermogen.

Conclusie

Deze geprognotiseerde ratio’s inclusief SHL maken duidelijk dat het op voorhand in 2010 op basis van optimistische prognoses te verwachten was dat de hoofdsom en interestlasten van de SHL in 2020 niet betaald kunnen worden uit de EBITDA of EBIT van [AB] Group.

J. Positie van de inlener van de SHL

In zijn algemeenheid zal een onderneming streven naar een optimale financieringsverhouding waarbij belang wordt gehecht aan zaken als continuïteit, het kunnen dragen van risico’s, winststreven, toegang houden tot kapitaalmarkt, etc. Omdat de kosten van vreemd vermogen lager zijn dan de kosten van eigen vermogen is het zakelijk gezien rationeel om eigen vermogen te vervangen door vreemd vermogen (leverage). Hierdoor stijgt het rendement op het geïnvesteerde eigen vermogen. Bovendien staat het een onderneming vrij om keuzes te maken in de wijze van financieren van de onderneming.

Op basis van de beschikbare informatie valt het volgende op te merken over [AB] Group/ [Y BV] in de positie van inlenende partij in SHL:

1. Het handelen van geldlener [Y BV] is in 2010 niet zakelijk rationeel. [Y BV] ontvangt van [Z S.à.r.l.] € 677.857.643 voor de investering in [AB] Group. Het is niet in het belang van [Y BV] om hiervan € 43 mln, als kapitaal te ontvangen en € 634.857.643 als SHL onder de daarvoor geformuleerde leenvoorwaarden inclusief rentelasten. De belangrijkste redenen daarvan zijn de volgende:

2. Gegeven de prognoses uit 2010 (Bank Base Case 2010 exclusief headroom en extra banklening ter financiering van investeringen en acquisities) weet [Y BV] dat het in een structurele verliespositie terechtkomt vanwege de contractuele rentelasten van de SHL.

3. Op basis van deze prognoses 2010 en de voorzienbare verkoopscenario’s van [AB] Group is in 2010 zeker dat [Y BV] na verkoop van [AB] Group op enig moment blijft zitten met een omvangrijke restschuld voor het niet betaalde deel van SHL en zonder resterende verdiencapaciteit. In 2010 is derhalve een onafwendbaar toekomstig faillissement te voorzien.4. De kosten van de SHL zijn hoger dan de kostenvoet van het eigen vermogen. De kosten van de SHL zijn 15,216 procent op jaarbasis. Door de fiscale verliespositie is het fiscaal voordeel van de rentelasten beperkt. De kostenvoet van het eigen vermogen van [AB] Group ligt tussen 8,18 procent en 8,98 procent, zie paragraaf 1.6.3.4. Het is niet zakelijk om te kiezen voor een financieringsvorm die (veel) duurder is dan de kosten van het eigen vermogen. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Het vorenstaande is niet relevant. Immers het staat belastingplichtige ten principale vrij om te kiezen op welke wijze zij een acquisitie financiert”.

5. [Y BV] had in 2010 nog ruimte om extra leningen van de banken op te nemen binnen de bestaande faciliteiten. De rente op deze leningen is aanzienlijk lager dan de contractuele rente van de SHL en waarschijnlijk ook lager dan de kosten van het eigen vermogen. Vanwege de belangen van de investeerders (het voorkomen van een uitgaande kasstroom in de vorm van bankrente) is van deze mogelijkheid geen gebruik gemaakt. Dit is vanuit het perspectief van [Y BV] niet zakelijk. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Vanuit het perspectief van [Y BV] zijn er wel degelijk zakelijke argumenten. Zo hoeft bijvoorbeeld de rente op de SHL niet daadwerkelijk te worden betaald hetgeen tot gevolg heeft dat de rente kan worden geïnvesteerd in de groep.”

6. Indien de totale investering als eigen vermogen wordt ontvangen door [Y BV] dan ontstaat een in beginsel niet ongebruikelijk en economisch gezien gezond winstperspectief. Indien [Y BV] niet in staat is om af te dwingen dat de investering als eigen vermogen dient plaats te vinden dan rest normaal gesproken het alternatief om de transactie niet aan te gaan en [AB] Group niet te kopen wegens het ontbreken van te verwachten economisch voordeel. Indien [Y BV] hierover geen zeggenschap heeft of hierin geen inspraak heeft dan wordt het door haar aandeelhouder/geldverstrekker tegen de eigen belangen in gedwongen akkoord te gaan met de SHL en de voorwaarden daarvan.

7. In 2012 doet zich de kans voor om te heronderhandelen over de voorwaarden van SHL. Door de herfinanciering van de banklening in 2012 is de Intercreditor Agreement uit 2010 niet langer van toepassing en ontstaat er een nieuwe situatie. [Y BV] handelt niet zakelijk door geen gebruik te maken van deze mogelijkheid om betere voorwaarden van de SHL na te streven. In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Wij maken u er wederom op attent dat de kredietverstrekkers op geen enkele wijze verplicht zijn mee te werken aan een herfinaciering van [Y BV] /de [AB] .”

Conclusie

Vanuit het perspectief van de geldlener [Y BV] zijn geen zakelijk overwegingen denkbaar om de SHL onder de gegeven voorwaarden en economische omstandigheden aan te trekken. De consequentie van het aangaan van de SHL onder de gegeven omstandigheden is immers dat [AB] Group in een vrijwel oneindig verliesperspectief terechtkomt en dat uiterlijk op vervaldatum van de SHL in 2020 een faillissement onafwendbaar lijkt, omdat niet aan de contractuele betalingsverplichtingen van de SHL kan worden voldaan. Het alternatief voor [Y BV] is om de transactie niet aan te gaan wegens het ontbreken van economisch voordeel. In dat geval koopt [Y BV] niet [AB] Group (via [Y I BV] ) en zal het niet de SHL nodig hebben. Vanwege haar positie binnen de groep en ten opzichte van de aandeelhouders heeft [Y BV] niet de zeggenschap gehad om te kiezen voor het niet aangaan van de transactie.In de Comments van 11 april 2015 is hierover opgemerkt: “Zoals hierboven aangegeven zijn er wel degelijk zakelijke argumenten voor de financiering middels een SHL. Wij delen uw conclusie derhalve niet.” Hierbij wordt gedoeld op de eerder geciteerde opmerking dat de rente van de SHL niet daadwerkelijk hoeft te worden betaald tot verkoop van de onderneming of uiterlijk op vervaldatum in oktober 2020 en dat hierdoor het bedrag van de rente kan worden geïnvesteerd in de onderneming. Andere zakelijke argumenten zijn niet gegeven c.q. onderkend.

K. Positie van de geldverstrekker van de SHL

De financiering van [Y BV] ten behoeve van de investering in [AB] Group geschiedt door de investeerders in de [bedrijf B] -fondsen. Via de aandeelhoudersrelatie en via de SHL hebben de investeerders belang bij het rendement dat opkomt uit de investering in [AB] Group. Voor de investeerders is hierbij niet relevant of het rendement opkomt via SHL of via aandelen. Indien de positie van de investeerders beoordeeld wordt als geldverstrekker sec dan ontstaat het volgende beeld.

Het handelen van investeerders als geldverstrekker is in 2010 niet zakelijk rationeel. De risico’s die gepaard gaan met de SHL zijn voor de geldverstrekker gelijk te stellen aan de risico’s die verbonden zijn aan het verstrekken van eigen vermogen. In voorgaande onderdelen van deze notitie is beschreven dat de betalingen op de SHL afhankelijk zijn van het moment van de verkoop van [AB] Group en de hoogte van, de opbrengst. De hoogte van de verkoopopbrengst bepaalt welk deel van de SHL kan worden voldaan. Daarnaast zijn de volgende feiten relevant voor de conclusie dat de investeerders in de hoedanigheid als

geldlener onzakelijk handelen:

1. De leenvoorwaarden van de SHL bevatten geen bepalingen omtrent zekerheden, etc.

2. Uit informatie over de mezzanine lening (zie paragraaf 1.3.7. hierna) volgt dat banken mogelijk bereid waren om, in combinatie met de senior leningen, ongeveer € 200 mln. mezzanine lening te verstrekken tegen 15,216 procent op jaarbasis. Dit was één van de financieringsscenario’s volgens de ontvangen informatie. Dit percentage is vervolgens gehanteerd in de voorwaarden van de SHL met als argument dat de mezzanine lening en de SHL vergelijkbare financieringen zijn. De mezzanine lening is echter nooit afgesloten omdat

gekozen is voor een andere financieringsvariant bij de banken waarbij hogere senior leningen zijn afgesloten. De mezzanine lening is daardoor niet vergelijkbaar met de SHL. Indien men wel had gekozen voor de variant met de mezzanine lening dan was één van de voorwaarden van de banken dat 47 procent eigen vermogen of achtergestelde leningen werden ingebracht in de onderneming. Het eigen vermogen van [AB] Group is bij de overname in 2010 slechts €43 mln., ofwel ongeveer 3 procent. Het hogere risico dat de investeerders lopen ten aanzien van de SHL in vergelijking met de mezzanine lening is niet vertaald in een hoger[e] rente.

3. Indien de hogere risico’s wel vertaald worden in een hoger rentepercentage, dan zou theoretisch gezien dit percentage veel hoger worden vastgesteld dan het percentage van 15,216 dat volgt uit de mezzaninelening. Nu onder de gegeven omstandigheden de SHL al feitelijk winstdelend is, de opbrengst komt immers voort uit en is afhankelijk van de verkoop van [AB] Group, leidt een hoger percentage tot een situatie waarbij de SHL nog meer winstgevend is. Hierbij is zeer onzeker dat een dergelijk hoog percentage is vast te stellen. Daarnaast is de betekenis van “nog meer winstgevend” ongewis. De SHL is al winstdelend en blijft dat bij een hoger percentage. De geldverstrekker/niet aandeelhouder zal dit ondernemersrisico niet willen lopen.

4. De investeerders weten in 2010 bij het verstrekken van de SHL dat de financiële ratio’s, vermogenspositie, resultaten en solvabiliteit van [AB] Group in economische zin zeer slecht zijn en verder zullen verslechteren naarmate de tijd vordert. Een zakelijk handelend onafhankelijk geldverstrekker zal een dergelijke financieringstransactie niet aangaan.5. De investeerders lopen het risico dat gelijk te stellen is aan dat van de eigen vermogensverschaffers. De upside van de SHL is beperkt tot het ontvangen van aflossing en interest. De downside van de SHL is gelijk aan die van het eigen vermogen, maar dan voor aanzienlijk grotere bedragen, namelijk de inleg van € 634,9 mln, en het daarover gemiste rendement. Als de verkoop goed gaat, wordt de hoofdsom plus interest gedeeltelijk terugbetaald. Valt de verkoop tegen, dan ontvangt de SHL verstrekker gezien de omvang van de senior debt, hoogstwaarschijnlijk vrijwel niets. De SHL verstrekker loopt dus praktisch gezien het risico van een eigen vermogen verschaffer en accepteert een vergoeding voor vreemd vermogen met een begrensde upside (rente en aflossing). Dit is niet erg zakelijk. Daar staat echter tegenover dat aandeelhouder en geldverstrekker hier dezelfde partij zijn, waardoor deze onzakelijkheid waarschijnlijk door deze aandeelhouder/geldverstrekker niet als zodanig beleefd zal worden.

6. Uiteindelijk blijkt in oktober 2014 dat de risico’s van de SHL gelijk te stellen zijn met de risico’s van het eigen vermogen. De externe schuldeisers, het bankenconsortium, eisen de aandelen [Y BV] op, omdat [bedrijf B] de fondsen heeft geadviseerd niet meer te investeren in [AB] Group om aan de voorwaarden uit het financieel convenant te blijven voldoen. Direct voorafgaand aan de aandelenoverdracht voor € 1 wordt de SHL, op dat moment boekhoudkundig ruim € 1 mld. groot, om niet omgezet in kapitaal.

In dit verband kan nog het volgende worden opgemerkt over de positie van de investeerders als aandeelhouders, verstrekkers van eigen vermogen van € 43 mln. De eigen vermogen verstrekker mag volgens de prognoses going concern geen enkel rendement verwachten en loopt bij een verkoop van [AB] Group een zeer groot risico zijn ingebracht vermogen als gevolg van de hoge rente op de SHL te hebben prijsgegeven aan de verstrekker van de SHL. Een zakelijk handelende verstrekker van eigen vermogen zal voorts met de verstrekkers van vreemd vermogen onderhandelen over de prijs en de omvang van hun vorderingen indien hijzelf als aandeelhouder geen rendement meer mag verwachten. Vanwege de dubbele rol van verschaffers van eigen vermogen en van de SHL hebben de investeerders er geen belang bij hun rechten als aandeelhouder veilig te stellen ten opzichte van de geldverstrekkers van de SHL. Dat zijn zij immers zelf.

Ten aanzien van de rol van [Z S.à.r.l.] kan nog het volgende worden opgemerkt. De geldverstrekker [Z S.à.r.l.] is partij in de SHL en accepteert risico’s ten aanzien van de SHL die zakelijk handelende geldverstrekkers niet accepteren. Deze risico’s komen onder andere tot uitdrukking door middel van de hiervoor gepresenteerde financiële ratio’s, ontbreken van zekerheden, etc. Verder blijkt het onzakelijk handelen uit de eerdere onderdelen van deze paragraaf waaruit volgt dat terugbetaling van de SHL hoogst onzeker is. Dat is het geval bij verkoop van de [AB] Group binnen 10 jaar, maar in extreme mate na 10 jaar. [Z S.à.r.l.] accepteert deze risico’s omdat het uiteindelijke doel is het optimaliseren van het rendement op de investering in [AB] Group voor de investeerders. Deze investeerders zijn bereid via de SHL risico’s te lopen die vergelijkbaar zijn met aandeelhoudersrisico’s omdat men tevens aandeelhouder is en streeft naar hogere rendementen voortkomend uit de onderneming [AB] Group. Bovendien is [Z S.à.r.l.] door de investeerders gefinancierd met PEC’s (zie 1.5.2.) waardoor [Z S.à.r.l.] over de totale financieringspositie geen risico’s loopt. De risico’s van [Z S.à.r.l.] zijn beperkt tot € 1 mln., het gestorte kapitaal in deze vennootschap.

Conclusie

Vanuit het perspectief van de investeerders als geldverstrekker in de vorm van de SHL zijn geen zakelijke overwegingen denkbaar om de SHL onder de gegeven voorwaarden en economische omstandigheden te verstrekken. Vanuit de positie van de investeerders als middellijk aandeelhouders en geldleners zijn er wel goede overwegingen aanwezig om de SHL te verstrekken. Door middel van de SHL wordt voorkomen dat vennootschapsbelasting wordt betaald waardoor het rendement op de investering in [AB] Group wordt geoptimaliseerd.

Fund V heeft een omvang van € 10.750 mln. en [A I] Fund heeft een omvang van € 4.123 mln. Dit zijn ingelegde investeringen door een groter aantal ongelieerde (afzonderlijk van elkaar gezien) organisaties en particulieren (…).Uit een algemene notitie ontvangen van [bedrijf B] met de titel “1.5 Investment objectives and guidelines” volgt de volgende passage:Realisation. [bedrijf B] typically targets up to a five year investment holding period. (…) [bedrijf B] ’s integrated network of offices are uniquely positioned to identify, develop and achieve investment realisation through cross-border sales and stock market listings. Moreover, [bedrijf B] ’s portfolio committee closely monitors investment company progress and analyses and guides realisation timing. (…)In de Comments van 11 april 2015 is (…) aangetekend: “Uit het vorenstaande volgt niet dat de [AB] groep is gekocht met het voornemen de vennootschap binnen 5 jaar [te] verkopen. Uit het vorenstaande kan slechts worden afgeleid dat de investeringsperiode normaliter 5 jaar is.”De geldmiddelen die door invsteerders zijn ingelegd in [A I] Fund worden door [bedrijf B] aangewend in combinatie met geldmiddelen van andere fondsen van [bedrijf B] bij overnames van grotere omvang. In verband met de omvang van de acquisitie van [AB] Group zijn er derhalve 2 fondsen van [bedrijf B] betrokken bij de acquisitie. Als gevolg daarvan zijn er 2 min of meer parallelle structuren relevant.De investeerders van Fund V participeren voor in totaal 40 procent in de financiering [van] de acquisitie van [AB] Group. De financiering vanuit Fund V benodigd voor de acquisitie verloopt gesplitst via 5 limited partnerships uit de Kaaimaneilanden en via preferred equity certificates (hierna: PEC’s) van [Z S.à.r.l.] waarna het deel uitmaakt van de shareholders loan. Het totaalbedrag (aandelen B en PEC’s A en B) dat via Fund V is gefinancierd bedraagt € 274.674.328.De investeerders van [A I] Fund participeren voor in totaal 18,5 procent in de financiering van de acquisitie van [AB] Group. De financiering vanuit [A I] Fund benodigd voor de acquisitie verloopt gesplitst via 3 limited partnerships uit de Kaaimaneilanden en via PEC’s van [Z S.à.r.l.] , waarna het deel uitmaakt van de shareholders loan. Het totaalbedrag (aandelen B en PEC’s A en B) dat via [A I] Fund is gefinancierd bedraagt € 126.842.173.(…)

[bedrijf C II] is de general partner van de limited partnerships van [A I] Fund. In (…) de notitie Description [bedrijf B] Fund Structure [is] over [bedrijf C II] het volgende opgenomen.3.2. [bedrijf C II]“ [bedrijf C II] is a Jersey limited. The main activities of [bedrijf C II] are acting as a general partner of [A I] A LP, [A I] B LP and [A I] C LP. In its capacity of general partner, [bedrijf C II] acts on behalf of all limited partners of the [A I] Fund. [bedrijf C II] is responsible for all investment and disposition decisions of [A I] V, based on recommendations made by [bedrijf B] Advisory . [bedrijf B] Advisory advises on, amongst other things purchasing, or selling of the target companies, enabling [bedrijf C II] to actively manage the assets of the [A I] Fund. [bedrijf C II] receives an annual remuneration in the form of a management fee. The shareholder of [bedrijf C II] is [bedrijf B] Advisory . (…)(…)De Limited Partnerships zijn volgens de adviseurs vanuit Nederlands perspectief niet transparant. De beoordeling houdt dan ook op dat niveau op volgens de adviseurs.(…)Uiteindelijk volgt op 4 december 2015 een memo van de adviseurs van [adviseur] waarin beschreven wordt waarom de Limited Partnerships niet transparant zijn vanuit Nederlands perspectief. (…) Zoals eerder is beschreven heeft [bedrijf B] niet de onderliggende documenten beschikbaar willen stellen. De informatie uit het memo is derhalve niet controleerbaar.In het memo wordt voor beide fondsen, Fund V en [A I] Fund, beschreven. Omdat de teksten identiek zijn met uitzondering van de namen van de fondsen en de Limited Partnerships is hierna de tekst 1 keer opgenomen met daarin de namen van beide fondsen:“Fund V / [A I] Fund comprises of [A] (A) LP through [A] (E) LP / [A I] (A) LP through [A I] (E) [Het Hof leest: (C)] LP. All Fund V / [A I] Fund partnerships are Cayman limited partnerships. (…) the Fund V / [A I] Fund partnerships will qualify as a partnership (“personenvennootschap”) for Dutch tax purposes (…)In addition, the Fund V / [A I] Fund partnerships are comparable to a “commanditaire vennootschap”for Dutch tax purposes (…).Based on the partnership agreement of the Fund V / [A I] Fund partnerships, the admission of additional limited partners and/or the replacement of existing limited partners does not require the consent of all partners (general and limited). (…).” (…)1.4.3. [bedrijf D](…)De jaarlijkse monitoring oversight fee is gelijk aan een percentage van het bedrag van € 1,3 mln. Dit percentage wordt bepaald door het relatieve aandeel van Fund V en [A I] Fund in de geplaatste gewone aandelen B van [Z S.à.r.l.] ten opzichte van [bedrijf A] .(…)1.4.4. [bedrijf B]In (…) de notitie “Description [bedrijf B] Fund Structure” [is] over [bedrijf B] het volgende opgenomen:

“2.5. (…) [bedrijf B] (“ [bedrijf B] S.A.”), a company established under the laws of Luxembourg, is the ultimate top majority holding company of the [bedrijf B] group. [bedrijf B] S.A. is [a] company with capital divided into shares (…), qualifying as an open ended collective investment scheme (SICAV: société d’investissement à capital variable), accessible only to so called well informed investors (FIS: Fonds d’investissements Spécialisés). [bedrijf B] S.A. is the collective holding for [bedrijf B] ’s ultimate employee shareholders.” In aanvulling op de toelichting op de [bedrijf B] structuur (…) is relevant dat in de melding aan de EU van de voorgenomen overname van [AB] Group is opgenomen dat [bedrijf B] de volledige zeggenschap (“control”) in de onderneming verkrijgt.

[bedrijf B] Fund V € 274.674.328 40,0%[A I] Fund € 126.842.173 18,5%[bedrijf B] € 177.000.000 25,8%[bedrijf A] € 85.000.000 12,4%Management € 22.822.250 3,3%Totaal € 686.338.751 100,0%Aan te houden bij [Z S.à.r.l.] € 1.000.000Beschikbare financiering € 685.338.751(…)

In de vorige paragraaf is de beschrijving van de investeerders opgenomen met daarbij de totaal geïnvesteerde bedragen. Deze bedragen zijn als volgt verwerkt in de administratie van [Z S.à.r.l.]

(…)

1.5.2.2. Preferred equity certificates A en B

Uit het overzicht van de geïnvesteerde bedragen volgt dat € 685.338.751 is gestort op preferred equity certificates (PEC’s), verdeeld over PEC’s A € 49.000.001 en PEC’s B € 636.338.750. In de vennootschappelijke jaarstukken van [Z S.à.r.l.] zijn de investeringen in deze PEC’s gerubriceerd als leningen. In de jaarstukken van het korte boekjaar eindigend op 31 maart 2011 is hieromtrent het volgende opgenomen:

(…)Preferred Equity Certificates BOn October 14, 2010, the Company issued 54,171,542,558 Preferred Equity Certificates B (PECs B) each having a par value of EUR 0,01. These PECs B bear interest at a rate equal to 15.156% and the interest are payable each year 5 Business days after March 31 (March 31, 2012 being the first payment date). The accrued but unpaid interest are capitalized each year. The Maturity date is October 14, 2020 (less 2 Business days).On October 15, 2010, the Company decided to issue 9,462,332,442 additional PECs B having the same characteristics than the ones issued on October 14, 2010. (…)

(…)

Tijdens de bespreking is de volgende vraag gesteld:“3. Er zijn diverse tranches van aandeelhoudersleningen / aandelen. Hoe verhouden de verschillende tranches zich tot elkaar (i.e. wat zijn de onderlinge rechten en plichten van elke tranche aandelen en de onderlinge rechten en plichten van elke tranche aandeelhoudersleningen)?”In de mail van 10 april 2014 van de adviseurs van [adviseur] is [het] volgende antwoord opgenomen:

“Shareholder loans: As described (…) [Z S.à.r.l.] has also issued Preferred Equity Certificates (“PECs”), divided into A PECs and B PECs. The A PECs are used to finance equity down the structure and the B Pecs are used to finance debt down the structure. (…) The PEC’s shall, with respect to payment rights, redemption and rights of liquidation, winding up and dissolution, rank prior to all subordinated securities (at this moment being the shares) but shall be subordinate to all other present and future obligations of [Z S.à.r.l.] whether secured or unsecured. In case of a liquidation, the B PECs shall rank in priority of the A PEC’s. Furthermore, the A PECs and any payment obligation of [Z S.à.r.l.] shall be limited recourse to the shares or other equity interest held by [Z S.à.r.l.] in [Y BV] and the B PEC’s and any payment obligation of [Z S.à.r.l.] shall be limited recourse to the interest bearing loans made by [Z S.à.r.l.] to [Y BV] ”

In de bespreeknotitie van 30 september 2014 is hierover de volgende vraag opgenomen: “(…) Wij verzoeken u een memo over de kwalificatie van de PECs in de belangrijkste landen waarin de investeerders zijn gevestigd beschikbaar te stellen.” In de Comments van 11 april 2015 is hierop het volgende antwoord gegeven: “Wij zouden willen voorstellen te wachten met het beantwoorden van deze vraag aangezien dit een zeer langdurige en omvangrijke [exercitie] zou zijn en medewerking van de achterliggende investeerders vereist zou zijn.”(…)Tijdens de bespreking van het conceptrapport op 10 september 2015 melden de adviseurs van [adviseur] dat naar hun mening het niet relevant is op welke wijze de PEC’s fiscaal behandeld worden bij de investeerders. De limited partnerships zijn volgens de adviseurs vanuit Nederlands perspectief niet transparant. De beoordeling houdt dan ook op dat niveau op volgens de adviseurs (…). De adviseurs van [adviseur] zijn echter wel bereid om in het memo over de behandeling van de rentebaten tevens aandacht te besteden aan de behandeling van de PEC’s. Uiteindelijk is tijdens het onderzoek geen memo of andere informatie ontvangen van de adviseurs van [adviseur] over de wijze waarop winstbelasting wordt geheven over de opbrengsten uit de SHL/PEC-structuur bij de investeerders in de diverse landen.

1.5.2.3. Rendement op Aandelen en PEC’s Het rendement van de investering in [AB] Group komt op via de aandeelhoudersrelatie en wordt verdeeld over de verschillende groepen investeerders op het niveau van [Z S.à.r.l.] De verdeling vindt plaats via een zogenoemde watervalberekening. (…)

(…)Loans to affiliated undertakingsOn October 14, 2010, the Company entered into an Intercompany Loan Agreement for an amount of EUR 634,855,232.00 and bearing interest at a rate equal to 15.216%. The interest are payable each year on March 31 or are capitalised to the outstanding amount of the facility if the payment is deferred. The maturity date is October 14, 2020. In addition, this loan can be early repaid at the option of the borrower or the lender subject to the conditions set out in the Intercreditor Agreement.

(…)

NB. In paragraaf 5 van de voorwaarden van de SHL (…) is de SHL verdeeld in meerdere tranches waarvan de looptijden volgtijdelijk met 1 dag verschillen, vergelijkbaar met de beschrijving van de PEC’s hiervoor. Hierdoor blijft aansluiting bestaan tussen de looptijden van de PEC’s en de looptijden van de tranches van de SHL.Uit de toelichting volgt onder andere dat [Z S.à.r.l.] een hogere rente berekent aan [Y BV] (15,216%) dan het verschuldigd is op de PEC’s (PEC’s A 13% en PEC’s [B] 15,156).(…)