Gerechtshof Amsterdam, 06-06-2023, ECLI:NL:GHAMS:2023:1305, 22/00587

2.1.2.1. Belanghebbende, [A BV] en [B BV] zijn opgericht in verband met de overname van de [Y] groep door (a) [C Fund] ( [C] 5 ; in het verwijzingsarrest: het Fonds) , en (b) [D-1 CV] en [D-2 CV] ; hierna tezamen ook: de [D CV's] ofwel – zoals ook in het verwijzingsarrest – de CV’s). De general partner van de CV’s is [D BV] , met als haar ‘managing director’ [D NV]

2.1.2.2. De [Y] groep houdt zich bezig met het optiekbedrijf en aanverwante activiteiten.

"RE: Final Offer Letter to acquire [Y BV](…)Following our initial letter of interest of January 17th 2011, [C Fund] ), (…), and [D BV] ., acting general partner of [de CV’s] (hereinafter " [D] ") (hereinafter [ [C Fund] ] and [D] together as the "Financial Investors") are pleased to send the following final binding offer (hereinafter the "Offer") to acquire 100% of the shares of [Y BV] and its group companies (hereinafter " [Y] ", the "Group" or the "Company") from [E BV] (hereinafter the "Sellers").

(…)

[ [C Fund] ] and [D] will invest via a special-purpose vehicle (hereinafter "LuxCo") formed under the laws of Luxemburg.

Together with Senior Managers, LuxCo will in turn invest indirectly in a company to be newly created and incorporated under the laws of the Netherlands (hereinafter "DutchCo"), to enable DutchCo to indirectly acquire all of the issued and outstanding shares in [Y] pursuant to the SPA [Share Purchase Agreement; Hof] to be entered into by the Sellers as defined therein and DutchCo.

If DutchCo has not yet been incorporated at signing of the SPA, the SPA will be executed by the Financial Investors and will contain a provision that the Financial Investors may transfer their rights and obligations under the SPA to DutchCo upon incorporation thereof. DutchCo will acquire the Company and funding of the transaction is described hereafter:

[ [C Fund] ] and [D] confirm hereby that they received approval from their respective investment committee to pursue the transaction and invest equity and quasi-equity for 111 M€. We agreed with management that it will invest 10 M€ of which 8.5 M€ for the Senior Managers (7.5 M€ in straight equity and 1.0 M€ in ratchet shares as detailed in the Senior Managers' ratchet letter) and 1.5 M€ for the other managers.

Four banks (Rabobank, ING, Deutsche Bank, ABN Amro) and one mezzanine lender ( [F Management] ) agreed to respectively finance a 91.5 M€ senior debt in the form of a club deal and a 27.5 M€ mezzanine facility.

(…)

[ [C Fund] ] and [D] always team up with experienced managers and help them to achieve their strategy in their domestic country and internationally. [ [C Fund] ] neither acquires companies without management, nor does transactions without having a clear understanding of management’s intentions.

[ [C Fund] ] and [D] intend to work with (…) and the rest of [Y] management towards the full development of the Company's potential and the successful achievement of its business plan.

Leverage effect linked to the shareholders' loan:

The Management will benefit from an additional leverage effect since [ [C Fund] ] and [D] will be the sole investors to contribute to the shareholders' loan. This mechanism enables the management to hold circa 18% of DutchCo, while only financing 10% of the total equity. The shareholders’ loan will yield interest at the maximum legal rate and will be capitalised.

Share of the capital gain at exit:

 The Financial Investors have established an incentive plan, enabling the Senior Managers to be more than proportionally associated to the investment success. With this mechanism, the Financial Investors will grant the Senior Managers a share of the Financial Investor's capital gain at exit, beyond certain thresholds beginning at a 2.0x multiple;

 This share in capital gain granted to the Senior Managers for achieving the Business Plan will be efficiently structured through ratchet shares at the time of the acquisition.

(…)

The transaction has been approved by [ [C Management Company] ], as General Partner of [ [C Fund] ] and by [D NV] in its capacity as managing director of [D BV] ., acting general partner of the two [D] investing entities and no further approval is required. Please note that the two [D] investing entities will invest on a several basis in the subject transaction.

(…)"

Op 15 april 2011 is een "Intercreditor Agreement" gesloten tussen onder andere belanghebbende, [H Sarl] en de Rabobank. In deze overeenkomst is onder meer het volgende bepaald:

"INTERCREDITOR AGREEMENT

(…)

THIS AGREEMENT is dated 15 April 2011 and made

BETWEEN:

(1) [Rabobank] as Senior Agent:

(…)

(5) [Rabobank] as the PIK Lender;

(6) [ [H Sarl] ] as Investor Creditor;

(7) [belanghebbende] (the Parent);

(8) [ [A BV] ] (the Midco);

(9) [ [B BV] ] (the Company, also in capacity as Intra-Group Lender and jointly with the Parent and the Midco, the Original Debtors); and

(10) [Rabobank] as security agent for the Secured Parties (the Security Agent).

(…)

1. DEFINITIONS AND INTERPRETATION

In this Agreement:

(…)

PIK Facility Agreement means the PIK Loan Facility Agreement between the Parent and the PIK Lender dated on or about the date of this Agreement

(…)

Structure Memorandum means the structure paper entitled “Project Horizon, Tax Structure Memo” and dated 14 April 2011 describing the Group and the Acquisition and prepared by [P NV] in the agreed form (…)

(…)

Subordinated Creditors means the PIK Lender and the Investor Creditor.

Subordinated Liabilities means the Liabilities owed to the Subordinated Creditors by the Debtors under the PIK Finance Documents and the Shareholder Loans.

Subordinated Shareholder Loan has the meaning given to the term "Subordinated Shareholder Loan" in the Senior Facilities Agreement.

(…)

2. RANKING AND PRIORITY

Primary Creditor Liabilities

Each of the Parties agrees that the Liabilities owed by the Debtors to the Primary Creditors shall rank in right and priority of payment in the following order and are postponed and subordinated to any prior-rankingLiabilities as follows:

Each of the Parties agrees that the Transaction Security shall rank and secure the following Liabilities (but only to the extent that such Transaction Security is expressed to secure those Liabilities) in the following order:

(…)

Prior to the Final Discharge Date, the Debtors shall not, and shall procure that no other member of the Group will, make any Payments of the Intra-Group Liabilities at any time unless:(a) that Payment is permitted under Clause 6.2 (Permitted Payments: Intra-Group Liabilities); or (b) the taking or receipt of that Payment is permitted under paragraph (c) or Clause 6.7 (Permitted Enforcement: Intra-Group Lenders).

(…)

8. PIK LENDER AND INVESTOR CREDITORS AND SUBORDINATED LIABILITIES

Prior to the Final Discharge Date, neither the Parent nor any other Debtor shall, and the Company shall procure that no other member of the Group will, make any Payment of the Subordinated Liabilities at any time unless:

The Parent may make Payments in respect of the Subordinated Liabilities then due if:

Neither the Parent nor any other Debtor shall be released from the liability to make any Payment (including of default interest, which shall continue to accrue) under any Debt Document by the operation of Clauses 8.1 (Restriction on Payment: Subordinated Liabilities) and 8.2 (Permitted Payments: Subordinated Liabilities) even if its obligation to make that Payment is restricted at any time by the terms of either of those Clauses.

(…)"

2.1.13.1. In een brief van 23 mei 2014 heeft de inspecteur aan belanghebbende over de verwerving van de aandelen in [Y BV] onder meer de volgende vraag gesteld:

“(…)

 Op welke wijze is de transactie door [belanghebbende] gefinancierd?

(…)

 Per ultimo 2011 is een schuld van € 122 mln. aan kredietinstellingen opgenomen in de aangifte [Vpb]. Hoe is de schuld tot stand gekomen? Op welke wijze is deze schuld van zekerheden voorzien namens de [Y] groep c.q. haar (middellijke) aandeelhouders. Graag ontvangen wij de onderliggende documenten ten aanzien van het ontstaan van deze schuld.

(…).”

2.1.13.2. Deze brief is door de belastingadviseur ( [bedrijf] ) van belanghebbende bij brief van 11 juli 2014 onder meer als volgt beantwoord:

“2. Verwerving belang [ [Y BV] ](…)2.2 Uitgangspunten ten tijde van de acquisitie(…)Bij de acquisitie is een business plan opgesteld door het management van de [Y] Groep. Uitgangspunt was toen dat de optiek- en hoortoestellenmarkt een groeiende markt is met name door de vergrijzing en zelfs één van de weinige markten die door de vergrijzing zal groeien. De verwachting was dat groei zou plaatsvinden door een stijging van de gemiddelde prijs van een bril en de groei in afzet van hoortoestellen. Bovendien bestond het voornemen nieuwe winkels in België en Frankrijk te openen. Vooral Frankrijk was een enorme groeimarkt. [Y] Groep had in 2011 circa 45 winkels. [Y] Groep verwacht dat dit kan groeien naar circa 400 tot 500 winkels. Ook met deze uitgangspunten bleef het management voorzichtig en hield in het business plan in de jaren 2011 – 2014 rekening met lagere volumes dan gerealiseerd in 2007 en 2008 (tegen een hogere gemiddelde prijs). De prognose van het management bedroeg een EBITDA van € 70.300.000 (2014). [C] Group hield in haar ‘worst case scenario’ rekening met een EBITDA van € 41.600.000 (2014).(…)Bij de financiering door de banken en de fondsen van [C] Group en [D] is rekening gehouden met de uitgangspunten van [C] Group en niet met de hogere verwachtingen van het management van [Y] Groep. De draagkracht van de financiering is gestoeld op deze inschatting van het EBITDA, waarbij rekening gehouden is met de impact van de crisis. Als [Y] Groep de plannen had kunnen realiseren, zouden zij zich in een winstgevende positie bevinden.(…)

Financiering aankoop [Y] Groep

Aandelenkapitaal [H Sarl] heeft allereerst € 44.300.000 als aandelenkapitaal gestort in haar dochtervennootschap [belanghebbende]. Dit is vervolgens volledig gestort in [A BV] en tot slot in [B BV] .Aandeelhoudersleningen(…)Bankleningen

 [B BV] heeft voor de aankoop van de [Y] Groep een lening (‘senior debt’) afgesloten van € 101.500.000 bij ABN Amro, Rabobank, ING Bank, Deutsche Bank en NIBC op 14 april 2011. (…) Deze lening bestaat uit drie gedeelten.Gedeelte A bedraagt € 61.000.000 met een looptijd van 6 jaar. De rente bedraagt euribor + 400 basispunten. Gedeelte B bedraagt € 30.500.000 met een looptijd van 7 jaar. De rente bedraagt euribor + 450 basispunten. Daarnaast is een aanvullende werkkapitaalfinanciering van € 10.000.000 verstrekt door ABN Amro en Deutsche Bank.Als zekerheid is een pandrecht gevestigd op de aandelen [Y BV] BV en zijn alle vorderingen, bankrekeningen en verzekeringen verpand.

 [B BV] heeft daarnaast op 15 april 2011 een lening (‘mezzanine debt’) afgesloten van € 27.500.000 bij [F Capital] . Deze lening is achtergesteld ten opzichte van de senior debt. (…) Deze lening heeft een looptijd van 8 jaar en de rente bedraagt euribor met een minimum van 2% plus 1100 basispunten (gesplitst in 500 basispunten als cash interest en 600 basispunten als PIK interest [Hof: PIK staat voor ‘payment in kind’, de rente wordt dan niet in contanten voldaan, maar schuldig gebleven). Voor een overzicht van de zekerheden verwijzen wij naar Part 4 van Schedule 2 van de bijgevoegde leningsovereenkomst.

 [Belanghebbende] heeft bovendien op 14 april 2011 een lening (‘PIK bridge loan’) ontvangen van € 21.000.000 van de Rabobank. Achtergrond bij de verstrekking van de lening was de toen verwachte verkoop van de formule ‘ [Y Activum] ’. Met de opbrengst hiervan zou de lening worden afgelost. Deze lening is achtergesteld ten opzichte van de senior en de mezzanine debt. (…) De looptijd van deze lening bedraagt 7 jaar en 9 maanden. De rente op deze lening is de euribor rente + 575 basispunten. Nadat 27 maanden zijn verstreken loopt de rente op met 50 basispunten per kwartaal totdat de lening is terugbetaald. De rente kan echter maximaal 15,50% bedragen.Als zekerheid is een pandrecht gevestigd op de aandelen in [A BV] , stonden de fondsen van [C] Group garant en zijn een aantal bankrekeningen van de fondsen van [C] Group verpand. Wij verwijzen naar onderdeel 4 van Part B van Schedule 1 van bijgevoegde overeenkomst.”

Part 4 van Schedule 2 van de Mezzanine-faciliteit heeft als opschrift ‘Transaction Security Documents and Security Related Documents to be delivered by Additional Guarantors’ en bevat een opsomming van 28 documenten die – naar het Hof begrijpt – ten grondslag liggen aan in het kader van die faciliteit door de lener verstrekte zekerheid.

2.1.13.3. De overeenkomsten waarin de financiering verstrekt door de banken (hierna ook: bankenleningen) zijn vastgelegd behoren tot de gedingstukken.

2.1.13.4. Over de bankenfinanciering is in het tiendagenstuk van de inspecteur in hoger beroep onder meer het volgende vermeld:

“1.35 De bankenleningen hebben strikte financial covenants (in H23, H22 of H21 van de betreffende agreement) ten aanzien van de Senior Leverage, de Total Leverage, de Interest Coverage en de Cash Flow Coverage. (…)

Ook zijn in schedule 2 van de Senior / Mezzanine Facility Agreements (en schedule 1 van de PIK Facility Agreement) de Conditions Precedent vermeld. Een belangrijke voorwaarde in schedule 2, part 2, punt 4, letter (s) van de Senior Facility betreft de door de banken minimaal geëiste 45% equity contribution van de aandeelhouders:

(s) Evidence (on the basis of the sources and uses and the notary letter) that the aggregate amount of the equity contribution and the amount borrowed under the PIK Facility represents at least 45% of the total consideration payable in connection with the Acquisition, including any Financial Indebtedness of the Target Group which is to be refinanced on the Closing Date and Acquisition Costs.”

2.1.13.5. In de PIK facility agreement is onder meer het volgende vermeld:

“This agreement is dated 14 April 2011 and made between:(1) [ [C Fund] ] which is constituted by four Jersey limited partnerships (…) and two Deleware limited partnerships (…)(2) [X BV] (…) (the Borrower); and(3) Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A.”

2.1.13.6. Onderdeel 23.6 van de PIK-overeenkomst luidt als volgt:

“Capital contributionsThe funding provided to each Limited Partnership by the respective limited partners in each such Limited Partnership shall not be provided by debt (in whatever form) of financing.”

De eerste betrokken partij die als gevolg van de voorgenomen concentratie zeggenschap verkrijgt over de tweede betrokken partij is [ [C Fund] ], een investeringsmaatschappij.

(…)

De tweede betrokken partij, die als gevolg van de voorgenomen concentratie wordt onderworpen aan de controle door eerste betrokken partij is [ [Y BV] ]

[[C Fund]]

De verkrijger, [ [C Fund] ] is een investeringfonds dat ondernemingen verwerft en verkoopt voor rekening van haar investeerders.

[ [C Fund] ] is opgericht in de vorm van een geheel van zes ‘limited partnerships’ onder het recht van het kanaaleiland Jersey en de Staat Dalaware in de Verenigde Staten.

De ‘general partner’ [C GP] (de “General Partner”) [Hof: hierna ook [C GP] ] heeft de exclusieve verantwoordelijkheid voor het functioneren van [ [C Fund] ], voor het management, het beleidstoezicht en voor investeringsbeslissingen.

(…)

[ [C Management Company] ] heeft geen beslissingsmacht gedelegeerd met betrekking tot [ [C Fund] ] en heeft daarmee de uiteindelijke controle over alle investeringsbeslissingen, het investeringsbeheer en afstotingsbeslissingen van [ [C Fund] ].

2. Gegevens betreffende de concentratie

Als gevolg van de overname wenst [ [C Fund] ] een onderneming met goed groeipotentieel aan haar portefeuille toe te voegen.

[ [C Fund] ] heeft geen andere ondernemingen in haar portefeuille waarmee de onderhavige acquisitie synergie zou kunnen opleveren. Daarmee staat deze overname volstrekt op zichzelf en wordt zij gedaan omwille van haar investeringspotentieel.

(…)

[ [C Fund] ] is voornemens de volledige controle te verkrijgen over [Y] en deze te verkrijgen van de huidige aandeelhouders, die eveneens investeringsfondsen zijn.

(…)

Het toekomstige aandeelhouderschap en beheer over [Y] zal als volgt worden uitgeoefend:

Zoals beschreven in het structuuroverzicht van de transactie zal [ [C Fund] ] uiteindelijk ongeveer 66% van het kapitaal en de stemrechten in [Y] bezitten. Terwijl [de [D CV's] ] uiteindelijk genoegen [nemen] met een minderheidsaandeel van ongeveer 26%. De rest van de aandelen zullen worden gehouden door [M BV] (ongeveer 18%) en [N SA] (ongeveer 3%). (…)

Informatie aangaande het beheer kan worden gevonden in de Term Sheet tussen [ [C Fund] ] en [de [D CV's] ]. De overige documenten, zoals de SPA en de Management Participation Term Sheet zullen hiermee in overeenstemming zijn.

De concept Term Sheet voorziet dat [ [G Sarl] ] onder toezicht zal staan van een Raad van Bestuur (the "Board of Directors"). Deze zal bestaan uit 5 of 6 directeuren waarvan 4 of 5 zullen worden gekozen uit kandidaten die door [ [C Fund] ] worden voorgesteld.

Verder zal als Voorzitter van de Board of Directors (the "Chairman") altijd een van de [ [C Fund] ] directeuren worden gekozen. Bij staking der stemmen zal die van de voorzitter doorslaggevend zijn.

Tenslotte kan geen enkele minderheidsaandeelhouder, zoals [de [D CV's] ], een veto stellen in strategische beslissingen aangaande [Y] zoals gedefinieerd in paragraaf 67 van de Mededeling, zoals besluiten aangaande de begroting, het business plan of de benoeming van senior management.

Kortom, geen van de minderheidsaandeelhouders zal bij machte zijn om de commerciële strategie van [Y] te beïnvloeden.

Als gevolg hiervan zal [ [C Fund] ] de meerderheid bezitten van de aandelen en de stemmen in [ [G Sarl] ] en uiteindelijk in [Y] . Het zal eveneens de meerderheid van de zetels en het stemrecht in de Board of Directors vertegenwoordigen en de enige aandeelhouder zijn met een beslissende invloed over [ [G Sarl] ] en daarmee uiteindelijk over [Y] , in de zin van de EG Concentratieverordening. Dientengevolge zal [ [C Fund] ] de uitsluitende controle verwerven over [Y] , zoals neergelegd in de Mededeling en de EG Concentratieverordening."