Parket bij de Hoge Raad, 26-02-2013, BZ5138, 12/02793

Vervolg inhoudsindicatie:

Geschil: Volgens de belanghebbende kon de fiscus de afspraak niet opzeggen, was de afgesproken waardering niet in strijd met goed koopmansgebruik en was er geen dwaling.

Conclusie: Op basis van de door het Hof vastgestelde feiten en gegeven de aard van de afspraak (een vaststellingsovereenkomst ex art. 7:900 BW die ingevolge art. 7:902 BW ook geldt als zij zou blijken af te wijken van dwingend recht) acht de A.-G. Wattel onvoldoende gemotiveerd of rechtskundig onjuist 's Hofs oordeel dat de afspraak opgezegd kon worden wegens "zwaarwegende redenen" of dwaling. Maar ook daarzonder is zijns inziens een duurovereenkomst met een vaststellingskarakter zonder tijdbepaling niet onopzegbaar. In het licht van de vastgestelde feiten, de aard van de vaststelling en de omstandigheden van het geval acht hij niet onbegrijpelijk 's Hofs (impliciete) oordeel dat de Inspecteur zonder schending van de redelijkheid en de billijkheid of van beginselen van behoorlijk bestuur tot opzegging voor de toekomst per 2001 kon komen na voldoende langdurige gestanddoening, aankondiging in 1997 van evaluatie op basis van boekenonderzoeken en onbestreden opzegging van een deel van de afspraak reeds in 1997. De A.-G. ziet mede op basis van civiele jurisprudentie geen reden de ongedefinieerde contractuele opzeggingsgrond 'zwaarwegende redenen' op te vatten als voor eeuwig exclusief en daarmee voorgoed uitsluitende elke derogerende of aanvullende werking van de redelijkheid en de billijkheid.

Dan komt de vraag aan de orde wat goed koopmansgebruik eist c.q. toelaat bij de fiscale balanswaardering van de bezittingen en verplichtingen van een market maker zoals de belanghebbende. De fiscus meent dat de belanghebbende haar koersrisico's door delta hedging heeft teruggebracht tot een verwaarloosbaar niveau en dat de overige risico's weinig voorstellen, zodat goed koopmansgebruik waardering van belanghebbendes posities op beurskoers eist omdat zij anders verliezen neemt die zij niet heeft geleden of zal lijden. De belanghebbende betoogt daartegenover (i) dat delta hedging het koersrisico op haar posities beperkt, maar niet elimineert, en (ii) dat zij ook diverse andere, niet (goed) afdekbare risico's dan koersrisico's loopt, zodat de realisatie- en voorzichtigheidsbeginselen haar toestaan ongerealiseerde verliezen in haar posities te nemen en ongerealiseerde winsten in haar posities pas te verantwoorden na realisatie.

De A.-G. meent dat belanghebbendes geavanceerde risicobeheersing een zodanige samenhang in positiewaardeontwikkeling bewerkstelligt, gericht op het niet realiseren van enig koersresultaat (behalve de arbitragemarge) dat haar posities in uitgangspunt samenhangend moeten worden gewaardeerd. Gelijktijdige toepassing van het voorzichtigheidsbeginsel en realisatiebeginsel voor afzonderlijke posities is niet verenigbaar met het door delta hedging bereikte afdekkingseffect en daarmee niet met het realiteitsbeginsel van goed koopmansgebruik. Hij acht voldoende gemotiveerd 's Hofs (deels impliciete) feitelijke oordeel dat de belanghebbende erin slaagt haar koersrisico's structureel zeer beperkt te houden en in elk geval dynamisch binnen de correlatiegrenzen die de Hoge Raad heeft gesteld in het Cacaobonen-arrest.

Dan rijst de vraag: kostprijs of beurskoers? Gezien de aard van belanghebbendes bedrijf (het onderhouden van de beurshandel met uitsluiting zoveel mogelijk van de invloed van beurskoersbewegingen, en het insluiten van kleine beurskoersanomalieën), waarbinnen uitsluitend gehandeld, gedacht, gehedged en geadministreerd wordt op basis van beurskoers, en belanghebbendes structurele succes in het hedgen van haar risico's, verzetten zijns inziens zowel het realiteitsbeginsel als het eenvoudbeginsel zich tegen waardering op kostprijs, die geen enkele rol speelt in belanghebbendes bedrijfsvoering en haar winst- of verliesvorming en die moeizaam afgeleid moet worden uit door een door een derde (de clearing) voor andere doeleinden bijgehouden administratie. De A.-G. meent daarom dat in beginsel uitgegaan moet worden van waardering op beurskoers.

De belanghebbende betoogt echter terecht (en het Hof heeft ook aangenomen) dat delta hedging niet ziet op andere dan normale koersrisico's tussen rebalances en dat die andere risico's (zoals het risico van grotere koersbewegingen tussen rebalances, het dividendrisico in de posities, het renterisico in de financiering ervan, en het risico dat geen transacties tot stand (kunnen) komen niet verwaarloosbaar zijn. Het Hof heeft dat resterende risico als 'significant' gekwalificeerd en er in beginsel een discount op de beurskoers voor aangewezen geacht, maar heeft die correctie niet toegepast omdat de belanghebbende heeft verzuimd om een dergelijke discount te kwantificeren en aannemelijk te maken. De A.-G. meent echter dat de belanghebbende, mede gezien de loop van het geding, voor het Hof wél voldoende gesteld heeft, met name ter zake van hetgeen binnen de limieten van haar handelaren aan risico leeft en ter zake van de aard en de functie van de haircut die haar clearing member haar oplegt, zodat zij wél alsnog in de gelegenheid gesteld moet worden het resterende risico te kwantificeren.

Nr. 12/02793

Nr. Rechtbank: AWB 07/7296

Nr. Gerechtshof: 10/00638

Derde Kamer A

Vennootschapsbelasting 2001

MR. P.J. WATTEL

ADVOCAAT-GENERAAL

Conclusie van 26 februari 2013 inzake:

X Holding B.V.

tegen

Staatssecretaris van Financiën

2.12 Bij brief van 23 november 1990 deelde de Inspecteur Belastingdienst/kantoor Q aan onder meer de belanghebbende het volgende mede:

"Zoals u wellicht heeft vernomen heeft de belastingdienst in de afgelopen periode de waarderingssystemen voor optieposities op de fiscale balans aan een onderzoek onderworpen.

Naar mijn mening voldoen sommige gehanteerde systemen niet aan de eisen die daar door de belastingwet en de rechtspraak aan worden gesteld, met name die waarbij geen rekening wordt gehouden met de onderlinge samenhang tussen de opties en de samenhang tussen opties en onderliggende waarden. Als voorbeeld is te noemen het systeem van waardering op kostprijs of lagere beurskoers voor de longposities en opbrengst of hogere beurskoers voor de shortposities.

De kern van de kritiek zit in het feit dat met deze systemen een verlies wordt genomen dat niet aanwezig is en met de samenstelling van de portefeuille op balansdatum ook nooit zal kunnen worden geleden.

Met ingang van de boekjaren die aangevangen zijn op of na 1 januari 1990 zullen bovengenoemde waarderingssystemen dan ook niet meer geaccepteerd worden.

Als alternatief zou gedacht kunnen worden aan de systemen:

- Kostprijs of beurswaarde voor alle waarden tesamen.

- Kostprijs of beurswaarde voor de waarden gegroepeerd rond een fonds. Daarbij worden alle financiële instrumenten (optie's, futures enz.) en de onderliggende waarde van een bepaald fonds op kostprijs of de beurskoers gezet. Voor alle duidelijkheid, dit geldt voor long en short posities tesamen.

Indien er sprake is van een reëel verlies zal dat op de balansdatum naar voren komen door de waardering op beurskoers."

2.13 In reactie op deze brief stuurde de belanghebbende de Inspecteur op 16 juli 1992 een notitie die vermeldt:

"Blijkens bovenvermelde brief is het bezwaar tegen de in de praktijk gehanteerde systemen dat er in onvoldoende mate rekening wordt gehouden met de onderliggende samenhang tussen de opties en de onderliggende waarden. (...)

Bij het aanschouwen van de samenstelling van de portefeuille op balansdatum kan men op het eerste gezicht de indruk (...) krijgen dat er sprake is van (een veelvoud van) "gesloten posities" en dat er uit dien hoofde geen verliezen zullen worden geleden. Deze indruk is in z'n algemeenheid onjuist aangezien er zich in de samenstelling van de individuele activa- en passiva op elk ogenblik belangwekkende (waarde-) wijzigingen kunnen voordoen.

Er kan sprake [zijn] van een verschillende "looptijd" of waardeverloop van de betrokken vermogensbestanddelen. Bovendien kan de "looptijd" aanvankelijk gematched zijn, maar kan de 'hedge' worden verbroken als gevolg van na te komen leveringsverplichtingen op een willekeurig tijdstip.

Wij zullen u voor een eventueel nader overleg gaarne een concrete uitwerking verstrekken van zich voordoende situaties waarin in ogenschijnlijk gesloten posities verliezen kunnen ontstaan.

Op grond van het vorenstaande komen wij tot de conclusie dat de door u aangedragen waarderingssystemen onvoldoende recht doen aan de verschillende achtergronden van de door de market maker ingenomen posities en de daaraan verbonden risico's.

Als er ten aanzien van de marketmakers al gedacht zou kunnen worden aan saldering van verschillende vermogenswaarden, kan hierbij slechts gedacht worden aan die situaties waarin sprake is van een omgekeerd evenredig waardeverloop van de betrokken activa en passiva gedurende eenzelfde bezitsduur. Hierbij valt te denken aan saldering van aandelen van hetzelfde fonds in de long- en shortpositie alsmede aan saldering van opties long- en short van dezelfde klasse in hetzelfde fonds."

2.14 Een notitie, gevoegd bij een brief van 3 juni 1993 van de belanghebbende aan de Inspecteur vermeldt:

"Indien alle waarden rond een fonds eenvoudigweg als een complex worden beschouwd, wordt geen rekening gehouden met de achtergrond van het ontstaan van de verschillende posities. Op deze wijze wordt verondersteld dat er sprake is van één (gezamenlijke) gedekte positie, waarvan in werkelijkheid natuurlijk geen sprake is. Uit de voorbeelden blijkt immers dat er wel degelijk sprake is van bijzondere risico's op grond waarvan saldering van alle waarden rond één fonds in strijd is met goed koopmansgebruik.

(...)

Ook meldt meergenoemde auteur [C.B. Bavinck; PJW] dat er in het algemeen vanuit wordt gegaan dat matching op haar plaats is indien de rechten en verplichtingen elkaar volledig dekken. Dit sluit aan bij onze stelling dat saldering van vermogenswaarden slechts dient plaats te vinden in situaties waarin sprake is van een omgekeerd evenredig waardeverloop van de betrokken activa en passiva gedurende eenzelfde benutsduur, waarbij saldering zich dient te beperken tot aandelen onderling en opties onderling."

2.15 Een per fax van 3 augustus 1993 aan de Inspecteur verzonden memo van de belanghebbende vermeldt:

"Een verschillend reaktiepatroon van "tegengestelde" vermogensbestanddelen is slechts mogelijk als er geen sprake is van een "fully-hedged situation". In een dergelijke situatie is afzonderlijke waardering volgens goed koopmansgebruik toegestaan.

(...)

Indien posities zijn gehedged door tegengestelde posities welke een andere looptijd hebben, ontstaat per definitie op enig moment de situatie dat een open positie overblijft. Het is derhalve een gegeven dat in deze gevallen opnieuw indekking plaats zal moeten vinden. Tijdens de periode dat de opties optisch gesloten zijn, kunnen er allerlei ontwikkelingen plaatsvinden die de prijs van een dergelijke hernieuwde indekking beïnvloeden.

Consequentie hiervan is dat door belanghebbende ook tijdens een ogenschijnlijk gesloten periode risico's worden gelopen."

2.16 De Inspecteur en de belanghebbende hebben een afspraak gemaakt die is vastgelegd in een brief van de belanghebbende van 9 augustus 1993 aan de Inspecteur. Die brief vermeldt, voor zover hier van belang, het volgende:

"Tussen ons bestond verschil van mening over de vraag of en in hoeverre in het onderhavige geval voor de fiscale jaarwinstberekening toepassing van het zgn. matching-principle vereist is.

Van de zijde van X werd onder verwijzing naar het inmiddels overgelegde theoretisch materiaal het standpunt verdedigd, dat verschillende in waarde reagerende vermogensbestanddelen voor de toepassing van het fiscale recht afzonderlijk kunnen worden gewaardeerd.

Van uw zijde werd daartegenover gesteld, dat voor de fiscale jaarwinstberekening rekening dient te worden gehouden met het tussen de posities bestaande verband.

Met betrekking tot dit theoretisch verschil van inzicht bereikten wij tenslotte - mede om op zo kort mogelijke termijn aan de bestaande onzekerheid een einde te maken - de navolgende minnelijke oplossing:

- enerzijds wordt rekening gehouden met het feit dat een zeker verband tussen de posities aanwezig is: het principe dat saldering dient plaats te vinden wordt derhalve aanvaard;

- anderzijds wordt echter niet voorbijgegaan aan de omstandigheid dat de waardereaktie van de posities, met name bij een ongelijke looptijd, zeer verschillend kan zijn: met dit aspect wordt rekening gehouden via een indeling in categorieën. Tussen deze categorieën vindt geen saldering plaats.

Concreet kwamen wij overeen dat van de navolgende indeling in categorieën wordt uitgegaan:

- aandelen, call- en putopties met een looptijd van 0 tot 6 maanden;

- callopties van 6 tot 12 maanden;

- putopties van 6 tot 12 maanden;

- call- en putopties (gedesaldeerd te verwerken) 1994;

- idem 1995;

- idem 1996 enz.

De achtergrond van deze louter op basis van looptijd vastgestelde indeling is, dat een indeling waarbij mede van de strike-prices van de opties wordt uitgegaan tot grote en mogelijk zelfs onoplosbare uitvoeringsproblemen zou leiden.

Nadeel van de hiervoor vermelde categorie-indeling zou echter kunnen zijn, dat althans per jaar bezien willekeurige uitkomsten resulteren.

Voor de waardering is immers alleen de positie aan het einde van het jaar van belang: min of meer toevallige verschuivingen tussen de categorieën zouden daardoor tot aanzienlijke waardesprongen kunnen leiden.

In verband daarmede kwamen wij gezamenlijk tot de conclusie dat toepassing van een meer globaal systeem de voorkeur zou verdienen, waarin enerzijds het tot op heden gehanteerde systeem tot uitgangspunt wordt genomen, terwijl anderzijds een korting gebaseerd op de hiervoor vermelde indeling wordt aangebracht.

Met inachtneming van het vorenstaande kwamen wij in concreto het navolgende overeen.

- Voor de waardering van de posities (en wel met ingang van het jaar 1992) wordt in eerste instantie het oude systeem (geen enkele hedging) gevolgd.

- Vervolgens vindt toepassing van het nieuwe model op louter cijfermatige wijze plaats en wel door het aanbrengen van een korting welke overeenkomt met de uitkomst van de volgende formule:

In casu vloeit uit deze formule een korting voort van 25 %. De waardering op de voet van de hierboven beschreven indeling in categorieën leidt per 31 december namelijk tot een in vergelijking met de commerciële uitkomst lagere fiscale waardering van f 44 mio. In het thans toegepaste systeem bedraagt het verschil per die datum f 58,4 mio.

- Het op vorenstaande wijze gevonden kortingspercentage van 25% zal worden toegepast voor alle jaren, waarin deze afspraak gelding heeft. Voor de berekening van het jaarlijks in guldens te korten bedrag zal van de werkelijke positie aan het eind van het betrokken jaar (berekend volgens het oude systeem) worden uitgegaan.

- De hiervoor beschreven afspraak zal gedurende vijf jaar, en derhalve voor de jaren 1991 t/m 1995, van toepassing zijn. Beide partijen behouden zich evenwel het recht voor de overeenkomst op te zeggen, indien uit een definitief vaststaande rechterlijke uitspraak met betrekking tot de waardering van posities bij marketmakers zou blijken dat het overeengekomene niet strookt met het geldend recht. Een dergelijke opzegging kan alleen van betekenis zijn met ingang van het jaar volgend op de jurisprudentie.

- Uitgangspunt van partijen is, dat de thans overeengekomen systematiek ook voor de jaren na 1995 van toepassing zal zijn. In verband daarmede zal de vorenstaande regeling ook voor de jaren na 1995 worden gecontinueerd, tenzij zwaarwegende redenen zich daartegen zouden verzetten."

2.17 De Inspecteur heeft deze brief op 20 augustus 1993 voor akkoord getekend en geretourneerd. Zijn begeleidende brief van die datum vermeldt:

"Wellicht dat deze notitie in combinatie met enige toelichting van D binnen de market-makers association ertoe kan leiden, dat de gehele branch[e] instemt met deze alleszins redelijke afspraak."

2.19 Bij brief van 5 maart 1997 schreef de Inspecteur de market makers die de afspraak met hem hadden gemaakt het volgende:

"Inmiddels is de toepassing van het waarderingssysteem in de praktijk een aantal malen door ons getoetst in het kader van boekenonderzoeken. Op korte termijn zal er nog een aantal van dergelijke onderzoeken worden uitgevoerd. Daarna zal er een evaluatie van de werking van het waarderingssysteem plaatsvinden teneinde de koers voor de toekomst uit te kunnen zetten.

Wij hebben besloten om de gemaakte afspraak in ieder geval te continueren tot en met de aangifte 1997, met dien verstande, dat wij de mogelijkheid om met een vast kortingspercentage te werken vanaf 1996 niet meer bieden.

Gebleken is, dat het werken met een dergelijk percentage in een aantal gevallen hetzij voor de fiscus hetzij voor de belastingplichtige tot een onaanvaardbare uitkomst kan leiden. Bovendien lijken de clearing members in het merendeel van de gevallen uitstekend in staat om van jaar tot jaar de berekening volgens het afgesproken systeem te maken. Voor handhaving van een eenmalig percentage op grond van de eenvoud is dan nog onvoldoende aanleiding."

2.20 Bij brief van 2 november 2000 heeft de Inspecteur de afspraak met de belanghebbende opgezegd met ingang van het eerste boekjaar na 31 december 2000. Voor boekjaren van na die datum moeten volgens de Inspecteur alle posities gewaardeerd worden op marktwaarde, i.e. beurskoers. Het gevolg is dat een stille reserve in de waardering van posities ad € 126.879.495 in 2001 ineens vrijvalt. De brief vermeldt onder meer:

"Naar onze huidige mening (gebaseerd op de uitkomsten van diverse boekenonderzoeken) is het waarderingssysteem (...) in strijd met de beginselen die aan goed koopmansgebruik ten grondslag liggen. Zonder volledig te willen zijn, geven wij hierna een overzicht van onze belangrijkste bezwaren:

- wij hebben geconstateerd dat er in het geval gedurende een reeks van jaren commerciële winst wordt behaald, fiscaal vaak een fors verlies wordt gepresenteerd. Dit duidt op een continue winstverschuiving, hetgeen in strijd is met het realisatiebeginsel;

- in commercieel minder voorspoedige jaren (of stakingsjaren), waarbij de positie inkrimpt, zal het afwaarderingsverschil geheel of gedeeltelijk vrijvallen, zodat fiscaal een winst wordt geconstateerd. Dit kan voor de belastingdienst tot invorderingsproblemen leiden;

- ons is gebleken dat de uit de afspraak voortvloeiende fiscaal toegestane afwaardering groter is dan het mogelijke verlies op balansdatum;

- de uit de afspraak voortvloeiende fiscaal toegestane afwaardering is manipuleerbaar, bijvoorbeeld door - slechts om fiscale redenen - vlak voor balansdatum de verliezen op de optieposities te realiseren. Overigens zal aan deze vorm van manipulatie bij de nog in te stellen boekenonderzoeken nauwlettend aandacht worden besteed;

- bij grote posities komt het eenvoudbeginsel in gedrang. Bij boekenonderzoeken worden regelmatig fouten geconstateerd;

- het uit de afspraak voortvloeiende waarderingssysteem is mede gebaseerd op de kostprijs die wordt aangeleverd door de clearingorganisatie, hetgeen voor de fiscus het risico meebrengt dat die gegevens onjuistheden bevatten. Uit onze onderzoeken is gebleken dat zich onverklaarbare onjuistheden met betrekking tot de kostprijsberekening voordoen. Bij de kostprijsberekening van de optiepositie worden bovendien ten onrechte de aankoopkosten niet meegerekend. Daarnaast kan de clearingorganisatie bij aandelenruil, fusies en splitsingen (zgn. "corporate events") geen nieuwe kostprijs bepalen van de ter zake verkregen posities. In een dergelijke situatie zal men reeds op praktische gronden waarderen op marktwaarden, waardoor de waardering van de totale positie zowel kenmerken van de uit de afspraak voortvloeiende fiscaal toegestane waardering als kenmerken van de commerciële waardering krijgt.

Einde afspraak

Aangezien het tot en met 1997 geaccepteerde waarderingssysteem naar onze overtuiging in strijd is met goed koopmansgebruik, hebben wij besloten de afspraak niet meer te continueren. Alhoewel de afspraak blijkens de brief van 5 maart 1997 slechts van toepassing is op de jaren tot en met 1997, zal de waarderingsafspraak echter pas komen te vervallen met ingang van het boekjaar dat aanvangt na 31 december 2000."

3.2 De Rechtbank verwierp de stelling dat belanghebbendes uitleg van de overeenkomst ertoe zou leiden dat die overeenkomst oneindig zou doorlopen, nu opzeggingsgronden voorzien waren. Nu de Inspecteur niet stelde op te zeggen op grond van nieuwe jurisprudentie, kwam het aan op de vraag naar "zwaarwegende omstandigheden." Daarover overwoog de Rechtbank inleidend:

"4.6. Bij beoordeling van de vraag of sprake is van zwaarwegende redenen die opzegging van de afspraak rechtvaardigen zal de rechtbank in de eerste plaats onderzoeken of en in hoeverre de bij wijze van compromis vastgestelde samenhangende waardering van de posities van eiseres per balansdatum in overeenstemming is dan wel afwijkt van de regels van goed koopmansgebruik. Met eiseres gaat de rechtbank ervan uit dat het bij zwaarwegende redenen moet gaan om objectieve omstandigheden, hetgeen wil zeggen dat een verandering van inzicht bij verweerder omtrent de uitleg van goed koopmansgebruik op zichzelf bezien niet als een objectieve omstandigheid kan worden aangemerkt. Indien echter moet worden gezegd dat de rechtsontwikkeling inmiddels tot een andere uitleg noopt, kan zulks wel het geval zijn. Bij de beoordeling hiervan zal de rechtbank de door verweerder naar voren gebrachte argumenten van de door hem voorgestane wijze(n) van waardering van de posities van eiseres in beschouwing nemen alsmede de rechtspraak. Tenslotte zal de rechtbank beoordelen of de verschillen tussen de commerciële en fiscale resultaten van eiseres zwaarwegende redenen tot opzegging van de afspraak kunnen opleveren.

4.7. Bij delta hedging wordt, zo begrijpt de rechtbank uit de stukken van het geding en hetgeen partijen hierover ter zitting naar voren hebben gebracht, voortdurend gestreefd naar volledige afdekking van de risico's van de posities in aandelen en opties met betrekking tot een bepaald fonds. De zogenoemde delta, ook wel de hedgeratio genoemd, is een verhoudingsgetal waarin de gevoeligheid van de optiewaarde voor verandering van de onderliggende waarde tot uitdrukking komt. Zij bestaat uit een breuk waarin boven de streep de verandering van de optiepremie staat en onder de streep de bijbehorende verandering in prijs van de onderliggende waarde. Delta 0,5 betekent dat één euro koersverandering van het onderliggende aandeel een prijsverandering van 50 eurocent per optie veroorzaakt. De delta geeft aan hoeveel posities dienen te worden aangehouden om de koersrisico's in bestaande verplichtingen af te dekken. In een situatie waarin bijvoorbeeld een calloptie is geschreven (stel uitoefenprijs 10) waarbij de aandelen 10 waard zijn en de delta 0,5 bedraagt, is het voldoende om 50 aandelen in portefeuille te houden om de optieverplichting (short optiepositie) volledig af te dekken. Een delta van 0,7 betekent dat als de aandelenkoers van een fonds met 1 wijzigt de koers van de optie met 0,7 verandert. Een shortpositie van 1 calloptie kan alsdan worden afgedekt met 70 aandelen in het desbetreffende fonds.

4.8. Indien de waarde van het onderliggende aandeel wijzigt verandert ook de delta. Bij een calloptie varieert de delta van 0 tot maximaal 1, bij een put optie van 0 tot maximaal -1. Bij een in-the-money calloptie tendeert de delta naar 1. Bij een waardestijging van de aandelen stijgt de delta en bij een waardedaling van de aandelen daalt de delta. Gelet op de verandering van de delta dienen steeds transacties plaats te vinden om te kunnen blijven streven naar genoemde volledige afdekking van de koersrisico's op de bestaande posities. Indien in genoemd voorbeeld de waarde van het aandeel stijgt van 10 naar 12 zal de delta stijgen van bijvoorbeeld 0,5 naar 0,7 en zal eiseres overgaan tot het bijkopen van 20 aandelen. Indien in genoemd voorbeeld de waarde van het aandeel daalt van 10 naar 8 zal de delta dalen van stel 0,5 naar 0,3 en zal eiseres overgaan tot het verkopen van 20 aandelen. Deze vorm van hedging heeft tot gevolg dat waardemutaties van de aandelen door de tegengestelde mutaties van de opties geen invloed hebben op het resultaat. Bij stijging van de aandelenkoers naar 12 staat tegenover het ongerealiseerde verlies op de optieverplichting een even grote ongerealiseerde winst op de aandelenpositie. Als gevolg van het bijkopen van aandelen bedraagt de nieuwe kostprijs van de aandelen in genoemd voorbeeld 740 en de beurswaarde 840 (70 * 12); de ongerealiseerde winst bedraagt dan 100. De optieverplichting van stel 300 stijgt naar 400 (waardevermeerdering: 0,5 * 2 * 100); het ongerealiseerde verlies bedraagt dan 100. Bij daling van de aandelenkoers naar 8 staat tegenover het gerealiseerde verlies (in bovenstaand voorbeeld 40 op de verkoop van 20 aandelen) en een ongerealiseerd verlies op de aandelen (in bovenstaand voorbeeld 60) enerzijds een ongerealiseerde winst op de optieverplichting van 100 anderzijds (optieverplichting was 300 en daalt in genoemd voorbeeld naar 200; deze waardevermindering van 100 is 0,5 * 2 * 100)."

3.3 Vervolgens oordeelde de Rechtbank op grond van uw valutahedge-arrest(13), optiehedge-arrest(14) en cacaobonenarrest(15) (de Hedge-arresten; zie voor de belangrijkste overwegingen onderdeel 7.2 hieronder) dat de belanghebbende, gegeven haar koersrisicobeheersing op basis van delta hedging, verplicht is tot samenhangende fiscale waardering op fondsniveau (van alle posities op basis van hetzelfde beursfonds), maar niet tot samenhangende waardering op ondernemingsniveau. Zij oordeelde dat dit echter geen zwaarwegende reden voor opzegging is, omdat het belastbare bedrag dat resulteert uit samenhangende waardering op fondsniveau relatief weinig afwijkt van het belastbare bedrag dat volgt uit waardering op basis van de afspraak:

"4.9. In het zogenoemde cacaobonenarrest (...) is bevestigd dat onder omstandigheden samenhangende waardering van activa en passiva geboden is. Volgens het cacaobonenarrest brengt goed koopmansgebruik mee dat posities in samenhang worden gewaardeerd voor zover ten aanzien van het prijsrisico op die posities sprake is van samenhang en dit prijsrisico op balansdatum in hoge mate beperkt is. De vraag naar samenhang dient naar de omstandigheden te worden beoordeeld en daarbij kan onder meer betekenis worden toegekend aan de aard van de contracten, bezien in het licht van de aard van de aanwezige risico's en aan de eventuele omstandigheid dat de afdekking van risico's is beoogd. Zoals uit rechtsoverweging 5.3.3 van het cacaobonenarrest volgt is sprake van een prijsrisico dat in hoge mate is beperkt indien op balansdatum te verwachten is dat de waardeontwikkelingen van de posities hoogstwaarschijnlijk zullen correleren binnen een bandbreedte van 80 tot 125 percent. Bij deze toets kunnen gegevens over het waardeverloop van de posten in het verleden een rol spelen, evenals de aard van de dekking. Waardering in samenhang betekent volgens de Hoge Raad in BNB 2008/26: waardering van de optie en het onderliggende aandeel op de vergoeding respectievelijk de kostprijs dan wel beide op de beurswaarde indien dit laatste per saldo tot een lagere waardering leidt.

4.10. De rechtbank acht aannemelijk dat bij de hier aan de orde zijnde delta hedging ten aanzien van het prijsrisico op fondsniveau sprake is van samenhang tussen posities ingenomen in een bepaald fonds en dat deze samenhang blijft binnen de bandbreedte van het genoemde cacaobonenarrest. Bij beschreven delta hedging tendeert genoemde correlatie van waardeontwikkelingen van ingenomen posities per fonds naar 100 percent, zo is de rechtbank aannemelijk geworden op basis van hetgeen partijen dienaangaande naar voren hebben gebracht. De rechtbank volgt eiseres niet in haar betoog dat de correlatie van waardeontwikkelingen gelijk is aan de delta (als deze minder is dan 0,8), omdat hierbij de omvang van de tegenover elkaar staande posities wordt veronachtzaamd.

4.11. Samenhangende waardering op ondernemingsniveau, waarbij, zo begrijpt de rechtbank de stellingen van verweerder, opties/aandelen van het ene fonds en opties/aandelen van een ander fonds in samenhang met elkaar worden gewaardeerd, kan de rechtbank niet volgen. De stelling van verweerder dat sprake is van een zekere correlatie tussen de waardeontwikkelingen van verschillende fondsen, is onvoldoende om tot samenhangende waardering te komen van posities in verschillende fondsen. Immers, zoals in voormeld cacaobonenarrest is beslist dienen de waardeontwikkelingen van de posities binnen een bandbreedte van 80-125 percent te correleren. Verweerder heeft een correlatie binnen deze bandbreedte van de waardeontwikkelingen van posities in verschillende fondsen niet aannemelijk gemaakt. Evenmin aannemelijk is geworden dat eiseres waardeontwikkelingen van posities in verschillende fondsen tegenover elkaar afdekt. Verweerder heeft ter zitting dan ook ingetrokken het standpunt van samenhangende waardering op ondernemingsniveau waarbij alle posities in samenhang worden gewaardeerd. Nu verweerder dit standpunt heeft ingetrokken en de rechtbank het betoog van verweerder op dit punt niet kan volgen, behoeft het geen verdere bespreking in het kader van de vraag of er zwaarwegende redenen zijn om de afspraak op te zeggen.

4.12. Niet aannemelijk is geworden dat bij de beoordeling van de mate van correlatie rekening zou moeten worden gehouden met de resterende looptijd van de opties. Zoals geoordeeld in bovenvermeld arrest BNB 2004/214 rov. 4.4, dient samenhangende waardering plaats te vinden, ook indien de looptijd van de posities niet gelijk is aan elkaar. Weliswaar zal ten gevolge van het ongelijk zijn van de looptijden uiteindelijk een niet gedekte positie ontstaan, dit rechtvaardigt niet reeds in de jaren waarin wel een zodanige positie bestaat een verlies of een winst te nemen die gecompenseerd wordt door een even grote winst, respectievelijk een even groot verlies, op de tegengestelde positie.

4.13. Toepassing van het cacaobonenarrest leidt ertoe dat alle subcategorieën per fonds gezamenlijk dienen te worden gewaardeerd en dat niet langer kan worden vastgehouden aan samenhangende waardering per subcategorie, nu aannemelijk gemaakt is dat eiseres delta hedging toepast per fonds, dus over de subcategorieën heen. Bij samenhangende waardering op beurswaarde op fondsniveau komen partijen op een belastbaar bedrag 2001 van in totaal € 62.802.096 (afwaardering van € 121.130.711). Niet aannemelijk is geworden dat de hier bedoelde samenhangende waardering op kostprijs per saldo tot een hogere waardering leidt.

4.14. Bovenstaande leidt in het onderhavige jaar tot een in aanmerking te nemen fiscale winst van € 62.802.096. Volgens de afspraak bedraagt de fiscale winst € 57.053.312 (afwaardering van€ 126.879.495). De rechtbank is van oordeel dat deze afwijking op zichzelf bezien onvoldoende zwaarwegend is om opzegging van de afspraak te rechtvaardigen. Hierbij neemt de rechtbank in de eerste plaats in aanmerking dat de gemaakte afspraak berust op een compromis met als doel te komen tot een samenhangende waardering van per balansdatum bestaande posities in plaats van een afzonderlijke waardering en dat verweerder hierbij aan eiseres tegemoet is gekomen in die zin dat daarbij een nadere indeling in categorieën was toegestaan. Verweerder heeft bovendien aangegeven dat rechtspraak, waaronder het cacaobonenarrest, thans niet als opzeggingsgrond heeft te gelden. In relatie tot de fiscale winst berekend volgens de afspraak is het verschil in het onderhavige jaar niet omvangrijk te noemen. De rechtbank heeft voorts onvoldoende gegevens om te kunnen beoordelen of en in hoeverre de waardering volgens afspraak in volgende jaren verder afwijkt van samenhangende waardering conform genoemd cacaobonenarrest."

3.4 De Rechtbank overwoog vervolgens dat de stelling van de Inspecteur dat ongerealiseerde waardestijgingen op grond van het realiteitsbeginsel tot de belastbare winst gerekend moeten worden verdedigbaar is, mede gezien de literatuur, maar dat dit evenmin een zwaarwegende reden voor opzegging van de afspraak is :

"4.15. Om te komen tot een belastbaar bedrag van € 183.932.807, dat tot uitdrukking zou komen indien alle posities van eiseres per balansdatum 31 december 2001, op beurswaarde worden gewaardeerd, betoogt verweerder dat een bedrag van € 121.130.711 (€ 183.932.807 minus € 62.802.096) in aanmerking dient te worden genomen als zogenoemde herwaarderingswinsten, bid/offer winsten en arbitragewinsten. Dit betoog, dat erop neerkomt dat ongerealiseerde winsten dienen te worden aangemerkt als ware[n; PJW] het gerealiseerde winsten, overtuigt de rechtbank onvoldoende om opzegging van de afspraak te rechtvaardigen, ook niet in combinatie met het voorgaande. De rechtbank overweegt dienaangaande als volgt (4.15.1 t/m 4.15.3).

4.15.1. De door verweerder bepleite herwaardering berust op de in de literatuur verdedigde opvatting dat bij verbreking van de samenhang tussen een optie en de onderliggende zaak (veelal aandeel), die zaak tegen beurswaarde moet worden (op)gewaardeerd. Indien bijvoorbeeld de optieverplichting tenietgaat door verhandeling van de optie (trading of cash settlement), dienen op dat moment de aandelen waarop de verhandelde opties betrekking hebben tegen beurswaarde te worden (op)gewaardeerd. Bij waardering tegen de kostprijs van de onderliggende aandelen (of de tegengestelde optieposities) zonder opwaardering worden verliezen in aanmerking genomen die niet zijn geleden, aldus verweerder. Deze aldus voorgestane herwaardering bedraagt volgens verweerder ca € 93 miljoen.

4.15.2. Hoewel verdedigbaar acht de rechtbank de argumentatie van verweerder inzake herwaardering gegeven de stand van de hierboven besproken jurisprudentie inzake samenhangende waardering onvoldoende om tot opzegging van de afspraak te komen. Immers, indien de aandelen worden aangehouden kunnen na balansdatum koerswinsten en verliezen optreden die worden gerealiseerd afhankelijk van het moment waarop de belastingplichtige daartoe besluit. De rechtbank ziet onvoldoende reden om - in strijd met de afspraak - op balansdatum aanwezige (ongerealiseerde) meerwaarden in de aandelen te imputeren op met verkoop of trading van opties gerealiseerde verliezen na verbreking van de samenhang tussen de posities. Zoals volgt uit het hierboven besproken arrest BNB 2004/214 rov. 4.4, ontstaat na verbreking van de samenhang een ongedekte positie en daardoor een risico van waardeveranderingen. De rechtbank ziet geen reden dit risico bij het bepalen van de fiscale winst en in weerwil van de afspraak te veronachtzamen, ook niet indien ervan uit wordt gegaan dat na balansdatum ongedekte posities weer opnieuw zullen worden afgedekt. Verweerder heeft zijn stelling dat posities vlak voor het jaareinde worden verbroken en vlak na het jaareinde worden hersteld, om op die manier een verlies te nemen en de ongerealiseerde winst op het tegenovergestelde deel van de positie vooruit te schuiven op geen enkele wijze onderbouwd. Niet kan worden gezegd dat goedkoopmansgebruik en het realiteitsbeginsel ertoe dwingen op balansdatum ongedekte posities in afwijking van de afspraak voor de beurswaarde op de balans op te nemen. De enkele omstandigheid dat verweerder thans tot andere inzichten is gekomen en hiervoor steun heeft kunnen vinden in de literatuur acht de rechtbank van onvoldoende gewicht voor een ander oordeel. In haar oordeel heeft de rechtbank laten meewegen dat verweerder in zijn onderbouwing van de correctie van € 93 miljoen diverse keren van standpunt is veranderd."

De Rechtbank achtte de stelling van de Inspecteur dat de bid/offer spread en de arbitragewinst op balansdatum (zo goed als) zeker zijn, niet aannemelijk:

"4.15.3. Door waardering op beurswaarde komen voorts de zogenoemde bid/offer spread en arbitragewinst tot uitdrukking in het jaar waarin deze thuishoren, aldus vervolgt verweerder zijn betoog. Verweerder schat de hiermee gemoeide winst over 2001 op een bedrag van € 28 miljoen. Dit bedrag is de winst die het gevolg is van de kernactiviteiten van eiseres, namelijk door arbitrage en het met het verschil tussen bied- en laatkoersen realiseren van winst. Deze winst moet volgens verweerder in aanmerking worden genomen per balansdatum omdat de prestaties die ten grondslag liggen aan de winst zijn gerealiseerd. De rechtbank is evenwel van oordeel dat dit evenmin, ook niet in combinatie met het voorgaande, kan bijdragen tot het oordeel dat sprake is van zwaarwegende redenen om de afspraak op te zeggen. De rechtbank stelt in dit verband voorop dat op grond van goed koopmansgebruik niet de verplichting bestaat winst te nemen op het moment waarop de prestatie is verricht. Voor het overige overweegt de rechtbank als volgt (4.15.3.1 t/m 4.15.3.3).

(...).

4.15.3.2. Met het innemen van posities bij arbitrage is volgens verweerder een zekere winst (de zogenoemde locked in profit) veiliggesteld en is er geen reden per balansdatum rekening te houden met toekomstige risico's op de ingenomen positie. De rechtbank kan dit betoog van verweerder evenmin volgen nu hierbij wordt voorbijgegaan aan andere per balansdatum bestaande risico's dan het risico van waardeverandering van de posities, namelijk het door eiseres genoemde marktrisico, het credit- en settlement risico, het rente- en dividendrisico, het liquiditeitsrisico en het zogenoemde currency risico. Gegeven de kleine marges die worden behaald met het zeker stellen van prijsverschillen door middel van arbitrage, dienen naar het oordeel van de rechtbank ook dergelijke risico's, die rechtstreeks samenhangen met de arbitrageactiviteiten, in aanmerking te worden genomen bij de beantwoording van de vraag of de in de ingenomen posities besloten resultaten kunnen worden geacht te zijn gerealiseerd per balansdatum. De rechtbank acht het te voorbarig, dus strijdig met het voorzichtigheidsbeginsel, met voorbijgaan aan genoemde risico's winst te nemen ter zake van genoemde "locked in profits". Met het innemen van de positie is het risico van koersveranderingen weliswaar afgedekt, maar dat neemt niet weg dat bijvoorbeeld door renteverhoging/verlaging op in- of uitgeleende gelden of door tegenvallende dividenduitkeringen op de ingenomen posities de arbitragewinst na balansdatum wordt beïnvloed. Hierbij zij voorts gewezen op de mogelijkheid dat banken weigeren krediet te verstrekken waardoor posities onder druk moeten worden afgebouwd en op de mogelijkheid dat tegenpartijen hun verplichtingen niet nakomen. Dat dergelijke risico's, zoals verweerder naar voren heeft gebracht, in de beurskoers tot uitdrukking plegen te komen acht de rechtbank onvoldoende om deze reeds per balansdatum als gerealiseerd te beschouwen.

4.15.3.3. Het voorgaande leidt tot de conclusie dat het realisatiebeginsel niet kan gelden als zwaarwegende reden om de afspraak op te zeggen en uit te gaan van waardering van alle opties en aandelen van eiseres per balansdatum tegen beurskoers."

3.5 De Rechtbank vond ook de andere door de Inspecteur aangevoerde omstandigheden ofwel niet aannemelijk ofwel geen zwaarwegende redenen voor opzegging:

"4.16. De overige argumenten (...) op basis waarvan verweerder waardering op beurswaarde verdedigt, rechtvaardigen naar het oordeel van de rechtbank evenmin opzegging van de afspraak, ook niet in onderlinge samenhang bezien of in samenhang met hetgeen hiervoor is overwogen. De rechtbank overweegt dienaangaande het volgende (4.16.1 tot en met 4.16.4).

4.16.1. In de eerste plaats betoogt verweerder dat de winsten van eiseres met grote zekerheid vaststaan en dat zulks waardering van de posities op beurswaarde rechtvaardigt. De rechtbank kan dit betoog niet volgen om twee redenen (4.16.1.1 en 4.16.1.2).

4.16.1.1. Voor zover sprake is van voldoende correlatie van de waardeontwikkelingen van de gedekte posities binnen een bepaald fonds, is samenhangende waardering per balansdatum voorgeschreven (zie hierboven). Voor de overige (verbroken of ongedekte) posities is geen sprake van een dergelijke samenhang per balansdatum, althans is zulks niet aannemelijk geworden. Voor zover verweerder in dit verband desalniettemin bedoelt te betogen dat gelet op het beperkte risico van eiseres op ondernemingsniveau, alle posities op beurswaarde dienen te worden gewaardeerd vindt dit geen steun in het recht of de hierboven besproken jurisprudentie inzake samenhangende waardering. Bovendien staat dit betoog op gespannen voet met intrekking door verweerder van zijn standpunt dat samenhangende waardering op ondernemingsniveau dient te geschieden.

4.16.1.2. Niet aannemelijk is geworden dat met betrekking tot alle posities de daarin besloten liggende resultaten per balansdatum zijn gerealiseerd. Evenmin is aannemelijk geworden dat eiseres zich per balansdatum met delta hedging heeft ingedekt tegen het risico van waardeverandering van ongedekte posities en overige risico's (zoals de zogenoemde overige grieken). De rechtbank volgt eiseres in haar (...) onderbouwde betoog dat risico's tot uitdrukking komende in de zogenoemde overige grieken niet worden afgedekt bij delta hedging terwijl die risico's wel besloten liggen in de per balansdatum bestaande posities. Voor zover verweerder zijn standpunt dat de onderneming van eiseres een verwaarloosbaar risico loopt baseert op eerdergenoemde haircut, merkt de rechtbank op dat het totaal bij de clearing aan te houden vermogen(16) in verband met het in de posities besloten risico op 28 december 2001 niet € 11,5 miljoen bedroeg, zoals verweerder tot uitgangspunt heeft genomen, maar € 104,7 miljoen. Derhalve is het ondernemingsrisico voor eiseres bij benadering 10 maal zo groot als waarvan verweerder bij het innemen van zijn standpunt is uitgegaan. De rechtbank neemt voorts in aanmerking dat de brief van eiseres van 12 oktober 2006 waarop verweerder zich tevens baseert een risicoanalyse betreft van posities van eiseres in één bepaald fonds en dat dit geen getrouw beeld geeft van het risico met betrekking tot alle posities tezamen van eisers per balansdatum. Het door verweerder berekende maximale risico van 0,02% berust bovendien op een modelmatige benadering van de werkelijkheid, waarvan het realiteitsgehalte niet is komen vast te staan. Immers, eiseres heeft erop heeft gewezen dat in de modellen niet alle in werkelijkheid denkbare scenario's en risico's zijn verwerkt. Eiseres heeft voorts voorbeelden gegeven van enkele marketmakers die verliezen hebben geleden doordat zij andere risicomodellen hanteren of daarbinnen andere beslissingen hebben genomen dan eiseres zou hebben gedaan. Niet uitgesloten kan worden dat eiseres verliezen lijdt in het geval zich omstandigheden voordoen waarmee geen rekening is gehouden binnen de bestaande modellen of als binnen de bestaande modellen andere of onjuiste beslissingen zouden zijn genomen. Dat eiseres in het verleden commercieel gezien steeds winst heeft genoten kan, gelet op het eerder besproken cacaobonenarrest, weliswaar een aanwijzing vormen dat zij het prijsrisico in hoge mate heeft weten te beperken, maar de rechtbank acht dit onvoldoende om te komen tot een samenhangende waardering van alle posities op ondernemingsniveau.

4.16.2. De stelling van verweerder dat de posities gemiddeld binnen drie maanden worden gerealiseerd, rechtvaardigt evenmin opzegging van de afspraak en waardering op beurswaarde per balansdatum van alle aandelen en opties van eiseres. Na balansdatum kan de waarde van deze posities wijzigen en bovendien zijn er, niettegenstaande het gemiddelde, ook opties die jarenlang lopen, zo heeft eiseres onbestreden gesteld. De door verweerder voorgestane benadering vindt bovendien geen steun in de rechtspraak. Niet gezegd kan worden dat de aandelen en opties in dit opzicht moeten worden gelijkgesteld met vorderingen of liquide middelen. Het hierbij gehanteerde uitgangspunt van verweerder dat de aandelen en opties direct realiseerbaar zijn is irreëel gelet op de totale omvang van de posities per balansdatum. Verweerder erkent ook dat realisatie van de gehele portefeuille binnen een "going concern" niet mogelijk is en dat dit alleen gebeurt bij liquidatie."

3.6 Ook een beroep van de Inspecteur op het eenvoudbeginsel en het matching beginsel werd door de Rechtbank verworpen als zwaarwegende reden voor opzegging (r.o. 4.16.3 en 4.16.4). Vervolgens behandelde de Rechtbank de (meer) subsidiaire stellingen van de Inspecteur, die zij alle verwierp, vooral omdat zij voornamelijk berustten op gewijzigd inzicht bij de Inspecteur (r.o. 4.17 - 4.18). Dat de commerciële en de fiscale waardering significant uiteen bleven lopen en dat de afspraak op dat punt wellicht niet uitpakte zoals de Inspecteur bij het maken of verlengen ervan mogelijk voor ogen stond, achtte de Rechtbank evenmin een zwaarwegende reden voor opzegging (r.o. 4.19). Zij relativeerde overigens de resterende verschillen tussen commercieel en fiscaal:

"4.19(...).

(...). Het verschil tussen de cumulatieve commerciële en de cumulatieve fiscale winst (het bedrag van de afwaardering van de posities op balansdatum) neemt, anders dan verweerder stelt, in de periode na het ingaan van de afspraak vanaf 1991 niet alleen toe maar neemt in deze jaren ook af, zo volgt uit de (...) tabel [zie 2.21; PJW]. Het bedrag van de afwaardering neemt ook af doordat de fiscale jaarwinst in een aantal jaren (aanzienlijk) hoger is geweest dan de commerciële winst (in 1991, 1992, 1994, 1999, 2000, 2003 en 2004). Zoals verweerder ter zitting ook heeft erkend is sprake van schommelingen van het bedrag van de afwaardering en kan uit de tabel worden opgemaakt dat het bedrag van de afwaardering in de laatste jaren afneemt. Hierbij dient voorts in aanmerking te worden genomen dat de totale omvang van de posities van eiseres met de groei van haar onderneming in deze periode is toegenomen. Het argument van verweerder dat tot eind 1998 door eiseres nog nimmer vennootschapsbelasting is betaald brengt de rechtbank niet tot een ander oordeel. Indien de fiscale winsten van de jaren 1999-2004 in de beschouwing worden betrokken kan worden vastgesteld dat de cumulatieve fiscale winst steeds positief is en toeneemt tot aanzienlijke bedragen, zodat in de jaren na 1998, evenals in het onderhavige jaar, in beginsel wel sprake is van positieve belastbare bedragen. Dat door verrekening van bronbelasting geen vennootschapsbelasting verschuldigd is geweest, acht de rechtbank in dit kader niet doorslaggevend om tot een ander oordeel te leiden."

3.7 Tenslotte behandelde de Rechtbank het beroep van de Inspecteur op dwaling door onvolledige informatieverstrekking door de belanghebbende:

"4.24. (...). Verweerder verwijt eiseres in dit verband een zogenoemd "gaming the system", waarbij eiseres zeer terughoudend is geweest met het geven van informatie omtrent haar bedrijfsvoering terwijl zij wist of moet hebben geweten dat dit voor verweerder van belang was bij het maken van de afspraak.

(...).

4.28. Uit de gedingstukken volgt (...) dat in aanloop naar de afspraak is gesproken over de wijze van hedging - destijds conversie genoemd - van eiseres. Blijkens de afspraak zoals vastgelegd in de brief van 9 augustus 1993, is om die reden rekening gehouden met het feit dat een zeker verband tussen de posities aanwezig is op fondsniveau binnen bepaalde categorieën. Tot de gedingstukken behoort voorts een memo van 3 augustus 1993, gericht aan verweerder, waarin eiseres nader ingaat op de mogelijkheid van afzonderlijke waardering van vermogensbestanddelen waartussen een zeker verband bestaat, waarbij eiseres een beschouwing geeft over hedging en de fiscale implicaties dienaangaande. Uit het memo maakt de rechtbank op dat ten tijde van de onderhandelingen over de afspraak in vergaande mate met verweerder is gesproken over de wijze van hedging bij eiseres. De rechtbank acht op grond van het voorgaande aannemelijk dat eiseres ten tijde van het overleg en de afspraak voldoende relevante feiten en omstandigheden met betrekking tot haar bedrijfsvoering en met betrekking tot het afdekken van risico's aan verweerder heeft meegedeeld.

4.29. De andersluidende waardering die verweerder thans voorstaat is, naar het oordeel van de rechtbank, gebaseerd op een voortschrijdend inzicht van verweerder in de wijze van hedging van eiseres, haar arbitrageactiviteiten en haar optreden als marketmaker, zijnde activiteiten die de kern vormen van de bedrijfsvoering van eiseres. Dat de term delta hedging in de aanloop naar de afspraak niet met zoveel woorden aan de orde is gekomen acht de rechtbank onvoldoende om anders te oordelen, nu eiseres geloofwaardig heeft gesteld dat het besprokene in wezen op hetzelfde neerkwam en dat haar wijze van risicobeheersing toen nog niet met zoveel woorden delta heding werd genoemd.

(...)."

4.1 Het Hof Amsterdam zag in de door de Inspecteur aangevoerde omstandigheden wél zwaarwegende redenen voor het toetsbaar maken van de afspraak aan de wet, mede gezien de vergaande technische ontwikkeling van het beroep van market maker sinds 1993. Hij achtte de wijze en het tijdstip van opzegging niet onzorgvuldig:

"6.3.3. (...). Als zwaarwegende reden merkt de inspecteur aan dat hem is gebleken dat de afspraak strijdig is met goed koopmansgebruik omdat fiscaal nog altijd (zij het, vanwege de afspraak, in mindere mate) verliezen worden gepresenteerd die zich in werkelijkheid niet voordoen. De inspecteur wijst voorts op de omvangrijke en voortdurende verschillen tussen de fiscale en commerciële waardering en de daaruit voortvloeiende verschillen in het fiscale en commerciële resultaat, het feit dat de uit de afspraak voortvloeiende fiscale afwaardering groter is dan het mogelijke verlies op balansdatum, de problemen bij het vaststellen van de kostprijs en de bij diverse boekenonderzoeken geconstateerde fouten bij het jaarlijks vaststellen van de kostprijs.

6.3.4. Het Hof is van oordeel dat de inspecteur hiermee op zichzelf voldoende zwaarwegende redenen heeft aangevoerd om de afspraak op te zeggen en daarmee het systeem van winstberekening van belanghebbende vatbaar te maken voor toetsing - eventueel door de rechter - aan de wet.

6.3.5. De wijze waarop de afspraak tot stand is gekomen, heeft gefungeerd, en is opgezegd, doet aan dit oordeel niet af. Met het maken van de afspraak poogde de inspecteur een einde te maken aan de - in zijn visie - onjuiste of in ieder geval onevenwichtige wijze van waardering als gevolg waarvan - naar het Hof begrijpt: op fondsniveau - fiscaal verliezen werden genomen die zich in werkelijkheid niet voordeden. Belanghebbende was op de hoogte, zo blijkt ook uit de voorafgaand aan de afspraak gevoerde briefwisseling, van hetgeen de inspecteur met de afspraak poogde te bewerkstelligen.

Bij de evaluatie van de afspraak, mede op basis van verschillende boekenonderzoeken, is de inspecteur tot de conclusie gekomen dat bedoelde verliezen zich - zij het in wat mindere mate - nog steeds voordeden en dat daarmee de afgesproken wijze van waarderen (en daarmee de methode van winstbepaling) - zo meent de inspecteur - in strijd is met goed koopmansgebruik. Het Hof acht in dit verband mede van belang dat de inspecteur niet al na zeer korte tijd of met terugwerkende kracht de afspraak heeft opgezegd, maar pas na verloop van zeven jaren op basis van een vooraf aangekondigde evaluatie en met inachtneming van een opzegtermijn. Daarmee heeft de inspecteur de van hem te verwachten zorgvuldigheid betracht.

6.3.6. Het Hof acht voorts van belang dat bij belanghebbende, en ook de overige market makers, sprake is van een nieuw financieel-economisch fenomeen: het gebruik van zeer geavanceerde vormen van risicobeheersing op basis van de snel toegenomen mogelijkheden op het gebied van geautomatiseerde gegevensverwerking. Dit komt ook tot uiting in de (hierna nog nader te bespreken) ontwikkeling van de (internationale) regelgeving op het terrein van de financiële verslaggeving. Door deze ontwikkelingen, die niet of slechts ten dele te voorzien waren bij het maken van de afspraak, kunnen de uitgangspunten van eerder gemaakte afspraken al snel achterhaald blijken. Tegen die achtergrond is er te minder reden om de mogelijkheid om de afspraak op te zeggen, zo beperkt op te vatten als belanghebbende voorstaat. Van de inspecteur kan naar 's Hofs oordeel in redelijkheid niet worden verlangd dat hij tot in lengte van jaren blijft gebonden aan een afspraak die door technische en juridische ontwikkelingen in een ander licht is komen te staan."

4.2 Het Hof achtte de opzegging niet ontijdig, nu de Inspecteur (i) reeds bij brief van 5 maart 1997 (zie 2.19) de market makers bericht had dat de praktische toepassing van het afgesproken waarderingssysteem in het kader van boekenonderzoeken bij market makers werd getoetst en dat evaluatie zou volgen teneinde de koers voor de toekomst uit te zetten; (ii) bij diezelfde brief de afspraak continueerde tot en met de aangifte 1997, maar toen ook reeds, met ingang van boekjaar 1996, het vaste kortingspercentage van 25% had opgezegd zonder dat dit bij de belanghebbende op bezwaren stuitte; (iii) bij brief van 2 november 2000 (zie 2.20) onder verwijzing naar brief (i) meedeelde dat de evaluatie tot de conclusie had geleid dat het waarderingssysteem streed met goed koopmansgebruik, dat de afspraak daarom niet kon worden gecontinueerd, en dat "de afspraak blijkens de brief van 5 maart 1997 slechts van toepassing is op de jaren tot en met 1997", maar desondanks pas zou komen te vervallen met ingang van boekjaren na 2000. Het Hof meent dat onder deze omstandigheden niet kan worden gezegd dat belanghebbende is overvallen of verrast door de handelwijze van de Inspecteur, maar rekening hield, althans had kunnen houden met een toekomstige standpuntwijziging bij de Inspecteur. Voor een langere overgangs- of opzegtermijn zag het Hof geen aanleiding omdat:

"6.4.6. (....). (...) het opzeggen van de afspraak niet noodzaakt tot aanpassingen in de administratie van belanghebbende of haar organisatie en/of tot aanvullende werkzaamheden. Veeleer leidt het volgen van het standpunt van de inspecteur tot beperking van de werkzaamheden. (...). Voorts is niet gesteld of gebleken dat het opzeggen van de afspraak zou noodzaken tot het aanpassen van overeenkomsten met derden. Enig ander (financieel) nadeel dat zou nopen tot een langere overgangs- of opzegtermijn, is evenmin gesteld of gebleken. Uiteindelijk is - indien het standpunt van de inspecteur wordt gevolgd - slechts sprake van het in één keer afdragen van belasting waarvan de betaling in voorgaande jaren (achteraf gezien ten onrechte, als gevolg van het hanteren van een waarderingssysteem dat strijdig is met goed koopmansgebruik) vooralsnog was uitgebleven.

6.4.7. (...). (...) leidt het opzeggen van de afspraak, (...), wellicht tot een liquiditeitsprobleem omdat de verschuldigde belasting in één keer moet worden betaald, maar dat is op zichzelf onvoldoende voor een langere opzegtermijn. Eventuele liquiditeitsproblemen en daaruit voortkomende verzoeken om een betalingsregeling staan ter beoordeling aan de ontvanger der rijksbelastingen, en geschillen dienaangaande kunnen niet aan de belastingrechter worden voorgelegd."

4.3 Het Hof zag ook los van het bovenstaande een zwaarwegende reden voor opzegging in de omstandigheid dat de belanghebbende zijns inziens de Inspecteur precontractueel onvolledig heeft geïnformeerd en had moeten inzien dat de Inspecteur dwaalde:

"6.7.3. Het Hof acht het, gelet op de overgelegde gedingstukken, aannemelijk dat belanghebbende de organisatie van haar onderneming op zodanig professionele wijze heeft ingericht - ook reeds in de periode voorafgaand aan de schriftelijke afspraak van 9 augustus 1993 - dat zij met behulp van onder meer delta-hedging, de daarop gebaseerde risico-inschattingen en daarop volgende risicobeheersingsmaatregelen een (in relatieve zin) beperkt en in elk geval beheersbaar risico loopt. Deze risico's worden weliswaar niet volledig geneutraliseerd maar wel zodanig 'gedoofd' dat per saldo een aanvaardbaar en beheersbaar risico resteert. Door evenwel in de (aan de afspraak van augustus 1993 voorafgegane) informatieverstrekking aan de inspecteur alle mogelijke soorten risico's te noemen zonder voldoende cijfermatige onderbouwing van de omvang van deze risico's (ieder op zich dan wel gezamenlijk) heeft belanghebbende de suggestie gewekt dat zij voortdurend een aanzienlijk risico loopt. Belanghebbende heeft voorts in woordgebruik en/of wijze van presentatie te veel de indruk gewekt - of althans aanvaard dat deze indruk zou kunnen ontstaan - dat het afdekken van risico's min of meer toevallig ontstaat terwijl deze risicobeheersing juist berust op een bewuste, systematische en succesvolle bedrijfsvoering.

6.7.4. Het Hof is van oordeel dat de inspecteur weliswaar voorafgaand aan het maken van de schriftelijke afspraak een eigen verantwoordelijkheid had voor het vergaren van de relevante informatie over de bedrijfsvoering, maar dat anderzijds bij een onderneming als de onderhavige zeer specialistische (financiële) kennis en ervaring noodzakelijk zijn om de bedrijfsprocessen en de daarbij optredende risico's te doorgronden en te kunnen beoordelen. Deze kennis en ervaring zijn, uit de aard der zaak, aanwezig bij (medewerkers van) belanghebbende maar kunnen niet in dezelfde mate van (medewerkers van) de inspecteur worden verwacht."

4.4 Het Hof kwam dus toe aan de waarderingsvraag. Hij heeft daartoe onderzocht hoe en in hoeverre de belanghebbende haar risico's afdekt:

"6.8.3.2. In het kader van de risicobeheersing werken de handelaren van belanghebbende met vooraf vastgestelde limieten, en wordt de naleving van deze limieten door risicomanagers en het hoofd van de handelaren gecontroleerd. Ter zitting van het Hof is dienaangaande van de zijde van belanghebbende verklaard: "We moeten op ieder moment van de dag onze risico's zelf kunnen inschatten om al dan niet te kiezen voor afdekken van het risico". Het is niet altijd gewenst en ook niet altijd mogelijk om risico's volledig te neutraliseren, maar het is wel mogelijk de risico's zodanig te 'doven' dat per saldo een aanvaardbaar risico resteert. Aanvaardbaar voor zowel belanghebbende, als voor de externe financier en voor de toezichthoudende beurs.

6.8.3.3. De beperkte omvang van het risico dat belanghebbende (per saldo) loopt op haar posities in de verschillende fondsen, blijkt mede uit de 'haircut' zoals die peridiodiek wordt vastgesteld door de externe financier E. Iedere dag maakt E een 'stressanalyse' waarbij het maximaal mogelijke verlies wordt berekend, op basis van de omvang van de verschillende risico's en de kans dat deze risico's zich voordoen. Het bedrag van de (aldus extern vastgestelde) haircut dient belanghebbende aan vrije middelen beschikbaar te hebben ter dekking van haar risico. Bij brief van 26 juni 2008 deelt E mede dat de haircut voor 2 januari 2001 is vastgesteld op € 193,8 miljoen en voor 28 december 2001 op € 104,7 miljoen. Ter zitting van het Hof is namens belanghebbende verklaard dat tijdens de laatste maanden van 2001 de haircut fluctueerde tussen € 80 miljoen en € 130 miljoen en dat het voor eind 2001 vastgestelde bedrag van € 104 miljoen voor het jaar 2001 een redelijk gemiddelde is. Afgezet tegen een netto (per saldo) balanspositie van € 1,149 miljard gaat het dan om een significant, maar beheersbaar risico.

6.8.3.4. Het risico op de verschillende posities was voor de externe accountant geen aanleiding, zo is ter zitting van het Hof namens belanghebbende verklaard, voor het treffen van een voorziening in de (commerciële) jaarrekening."

4.5 Het Hof constateerde dat de belanghebbende haar bedrijfsmatige handelen en denken uitsluitend baseert op de beurskoers en niet op enige kostprijs van haar posities:

"6.8.4.1. In samenhang met het traceren van de bedrijfsrisico's worden - uit de aard der zaak - alle ingenomen posities steeds in aanmerking genomen voor de actuele waarde, zijnde de beurswaarde op dat moment voor de desbetreffende opties en aandelen. Immers, op basis van deze waarde wordt van moment tot moment (met ondersteuning door speciaal ontwikkelde modellen en software en met gebruikmaking van geautomatiseerde gegevensverwerking) door de handelaren besloten tot verwerven of afstoten van bepaalde posities, al dan niet onder verwerving en/of afstoting van (een) daarmee samenhangende positie(s).

6.8.4.2. De handelaren denken in en beslissen op basis van de beurswaarde. Zij bepalen op ieder moment hun positie (en beslissen tot aankoop, verkoop of afwachten) op basis van de meest recente beurskoers en de te verwachten ontwikkelingen. Daarbij is de in het verleden betaalde (historische) kostprijs van een eventueel te verkopen optie of aandeel niet relevant. Een in het verleden gemaakt (nog ongerealiseerd) verlies is immers niet meer terug te draaien. En een nog te maken (nog ongerealiseerde) winst noodzaakt niet tot verkoop omdat een nog hogere boekwinst evenzeer tot de mogelijkheden behoort. Daar komt bij dat posities in hun samenhang worden bezien. Door technieken als delta hedging wordt veelal een (ongerealiseerd) verlies op een positie gecompenseerd door een (eveneens nog ongerealiseerde) winst op de samenhangende positie(s), en omgekeerd. Belanghebbende streeft immers naar het reduceren van de risico's op openstaande posities, bijvoorbeeld door het innemen van tegengestelde posities.

6.8.4.3. Gedurende het boekjaar worden alle posities dan ook bijgehouden en geregistreerd tegen beurswaarde. Deze wijze van registratie geldt (uit de aard der zaak) eveneens voor het vaststellen van het vermogen op balansdatum. Voor de omvang van dit vermogen is de historische kostprijs niet relevant. Van belang is slechts, voor de vermogenspositie en de risico's die op balansdatum worden gelopen, de beurskoers van alle uitstaande posities die daarmee automatisch ook in hun onderlinge samenhang worden bezien. Vandaar dat belanghebbende in haar vennootschappelijke (commerciële) jaarrekening alle posities opneemt naar de beurskoers (actuele waarde) of marktwaarde, indien - zoals bij OTC's(18) - geen beurskeurs beschikbaar is). Het Hof zal hierna het begrip 'actuele waarde' hanteren als overkoepelend begrip.

6.8.4.4. Hetzelfde geldt voor E clearing als de financier van belanghebbende, en de beurs als toezichthouder. Ook deze partijen ontlenen geen informatie aan de historische aankoopprijzen van posities. Zij beoordelen het vermogen en de kredietwaardigheid van belanghebbende uitsluitend op basis van de actuele waarde van haar activa en passiva, en baseren daarop hun beslissingen hetgeen onder meer leidt tot vaststelling van de hiervóór besproken haircut."

4.6 Volgens het Hof maakt de belanghebbende in haar administratie geen onderscheid tussen gerealiseerde en ongerealiseerde winsten, en kan zij dat onderscheid ook fiscaalrechtelijk niet maken omdat sprake is van één, in zijn onderdelen uitwisselbare, "liquide massa":

"6.9.2. De bedrijfsvoering van belanghebbende brengt mee dat in een continu proces een - van moment tot moment in aard en omvang fluctuerende - handelsvoorraad van financiële waarden door haar bedrijfsvermogen stroomt. Daarbij worden, gedurende langere dan wel kortere tijd, steeds wisselende posities ingenomen waarover belanghebbende risico's loopt.

6.9.3. Door middel van een geavanceerd systeem van risicobeheersing op basis van de (continu gevolgde) actuele marktprijzen slaagt belanghebbende er structureel in de risico's van waardeontwikkeling in het op enig moment tot haar vermogen behorende samenstel van financiële waarden vrijwel volledig 'uit te doven'. Vanuit dit voor de bedrijfsvoering van belanghebbende essentiële gezichtspunt zijn die financiële waarden als uitwisselbaar te beschouwen.

6.9.4. Aldus zijn de op ieder willekeurig moment tot het vermogen van belanghebbende behorende financiële waarden naar plaats en functie te duiden als een liquide massa (of in ieder geval daarmee vergelijkbaar) waarmee belanghebbende haar bedrijf voert. Bij financiële instrumenten, door de snelle en gemakkelijke verhandelbaarheid op een courante markt, evolueren ongerealiseerde winsten tot realiseerbare winsten. Daarmee zijn zij in wezen gelijk te stellen met liquide middelen.

6.9.5. In de dagelijkse administratie van belanghebbende wordt dan ook geen onderscheid gemaakt tussen ongerealiseerde en gerealiseerde winsten. In overeenstemming met het voorgaande waardeert belanghebbende haar financiële waarden in haar jaarrekening op de actuele waarde.

6.9.6. Onder deze omstandigheden brengt goed koopmansgebruik, naar de eisen des tijds uitgelegd, mee dat belanghebbende haar financiële waarden in de ten behoeve van de fiscale winstberekening op te stellen balans in beginsel eveneens dient op te nemen tegen de actuele waarde."

4.7 Voor het per saldo niet-uitgedoofde resterende risico zou het Hof wel een voorziening of een correctie op de beurskoers willen aanvaarden, maar hij zag geen daartoe strekkende opstellingen, laat staan bewijs, van de zijde van de belanghebbende:

"6.9.7. Van dit beginsel kan slechts in zoverre worden afgeweken dat belanghebbende haar aldus bepaalde winst als niet gerealiseerd behoeft te beschouwen voor zover de risico's van waardeontwikkeling door haar systeem van risicobeheersing niet worden 'uitgedoofd'. Boekhoudkundig zou dit de vorm van een voorziening (dan wel correctiepost) kunnen aannemen. Een dergelijke voorziening heeft belanghebbende in haar (commerciële) jaarrekening niet gevormd. Zij heeft evenmin (in beroep of hoger beroep, naar aanleiding van de stellingen van de inspecteur) extracomptabel een onderbouwde berekening gemaakt die als grondslag zou kunnen dienen voor een dergelijke voorziening (dan wel correctiepost) in de fiscale balans. Het Hof merkt hierbij op dat een voorziening als hier bedoeld, correleert met, maar per definitie lager is dan, het bedrag van de zogenoemde 'haircut'. Aangezien de 'haircut' is te definiëren als het maximale risico dat in het meest ongunstige scenario op de totale positie wordt gelopen, zal bij het bepalen van de hier bedoelde voorziening de waarschijnlijkheid van de respectievelijke scenario's in aanmerking dienen te worden genomen."

4.8 Waardering op basis van kostprijzen is volgens het Hof hoe dan ook niet toegestaan:

"6.9.8. Goed koopmansgebruik staat in ieder geval in de weg aan de door belanghebbende primair en (meer) subsidiair voorgestane wijzen van winstberekening waarin zij uitgaat van historische kostprijzen. Deze historische kostprijzen zijn voor haar bedrijfsvoering - zoals ook blijkt uit de wijze waarop zij haar administratie heeft ingericht - en voor haar (commerciële) winstberekening irrelevant en door het hanteren ervan in haar fiscale winstberekening wordt daarin een mate van voorzichtigheid betracht die te ver verwijderd is van de realiteit van haar bedrijf.

6.9.9.1. Dit oordeel vindt nog bevestiging in de kunstmatigheid en foutgevoeligheid van de reconstructie die belanghebbende in het door haar gevolgde systeem van winstberekening dient te maken van de historische kostprijzen van de financiële waarden die op balansdatum in haar vermogen aanwezig zijn (geweest).

6.9.9.2. Zo heeft de (...) vertaalslag van de (uit haar registratie blijkende) actuele waarde naar (op basis van de administratie van derden) historische kosten een kunstmatig karakter. Voor deze jaarlijkse exercitie moet zij te rade gaan bij een externe partij, zijnde E clearing. Alleen E beschikt ten tijde van het opmaken van de fiscale aangifte nog over de daartoe benodigde gegevens.

6.9.9.3. Daarnaast is het - vanwege het massale karakter van de handelstransacties - moeilijk, zo niet onmogelijk, om op betrouwbare en controleerbare wijze de historische kostprijs te bepalen van de op balansdatum aanwezige posities en de gedurende het boekjaar verhandelde aandelen en opties. Ter zitting is namens belanghebbende dienaangaande verklaard:

"Een administratie van de opties is niet te maken. Het is een vergaarbak van resterende posities. De toevallige uitkomst proberen we zo goed mogelijk te hedgen. Ook op het einde van een boekjaar is het aantal een toevallige combinatie."

Bij het gedurende het jaar bij voortduring handelen (....) in opties en aandelen is het wellicht nog mogelijk om voor alle aankopen de historische aankoopprijs te vinden. Maar het vervolgens toewijzen van deze verschillende kostprijzen aan de nog in bezit zijnde, dan wel reeds verkochte, aandelen en opties heeft een sterk arbitrair karakter. Het Hof merkt in dat verband op dat de inspecteur onweersproken heeft gesteld dat bij boekenonderzoeken regelmatig fouten zijn geconstateerd bij het vaststellen van historische aankoopprijzen en daarmee bij het omrekenen van de vennootschappelijke jaarrekening in de fiscale jaarrekening.

6.10. Het oordeel van het Hof vindt voorts bevestiging in de omstandigheid dat in de gehele branche waardering tegen actuele waarde gebruikelijk was. Ter zitting is namens belanghebbende terzake opgemerkt:

"In 2001 was er nog geen sprake van IFRS maar werd op basis van boek 2 titel 9 Burgerlijk Wetboek op beurswaarde gewaardeerd. Elke marketmaker hanteerde dit systeem. (...). Belanghebbende waardeert op fair value, omdat dit in haar branche gangbaar is. Hedge accounting komt dan niet meer aan de orde."

Alleen een balans opgesteld naar actuele waarde geeft een realistisch beeld van het vermogen en daarmee het vereiste inzicht. Een alternatieve waardering, bijvoorbeeld tegen kostprijs of lagere marktwaarde, heeft slechts een beperkte informatiewaarde. In de enige jaren later, in navolging van International Accounting Standard 39 (IAS 39) vastgestelde International Financial Reporting Standards (IFRS) wordt voor financiële instrumenten dan ook waardering tegen marktwaarde voorgeschreven als de beste en (voor beursfondsen enige) wijze van waarderen."

5.2 De belanghebbende draagt vier cassatiemiddelen voor, die ik als volgt samenvat:

(i) Schending van art. 3.8 en 3.25 Wet IB 2001 en 8:77 Awb. Onbegrijpelijk en rechtens onjuist is 's Hofs oordeel dat belanghebbendes fiscale waarderingsstelsel strijdt met goed koopmansgebruik en dat de eisen des tijds meebrengen dat zij haar posities in beginsel moet waarderen op actuele waarde (r.o. 6.9.6). Het afgesproken systeem (samenhangende waardering van categorieën opties en aandelen ter zake van eenzelfde fonds op basis van na balansdatum nog resterende looptijd) doet voldoende recht aan het realisatiebeginsel en strookt, gezien het Gedekte calloptiearrest HR BNB 2008/26(19), met goed koopmansgebruik. Het strookt ook met de correlatiebandbreedte, gesteld in het Cacaobonenarrest HR BNB 2009/271.(20) Goed koopmansgebruik verplicht niet tot waardering op beurswaarde, zeker niet in 2001. Het Hof maakt niet duidelijk wat er in de afgelopen jaren zou zijn veranderd waardoor thans 'de eisen des tijds' zouden nopen tot 's Hofs aanscherping van goed koopmansgebruik.

's Hofs oordeel dat belanghebbendes posities gelijk gesteld kunnen worden aan liquide middelen (r.o. 6.9.4) is niet begrijpelijk. De posities kunnen liquide worden gemaakt, maar zijn dat zelf niet. Anders dan bij liquide middelen, staat hun waarde niet vast omdat onzeker is wat zij bij verkoop ineens op balansdatum zouden opbrengen; zij zijn zo groot dat verkoop ineens de koersen aanzienlijk zou beïnvloeden, waardoor met een aanmerkelijke discount op de beurskoers gerekend zou moeten worden. Beurskoers op balansdatum weerspiegelt dus niet de werkelijke waarde van het totale positiepakket. 's Hofs opvatting dat de snelle en makkelijke verhandelbaarheid op een courante markt meebrengt dat ongerealiseerde winsten voortdurend evolueren tot realiseerbare winsten (r.o. 6.9.4), gaat bij de belanghebbende in zoverre niet op. Waardering op beurswaarde zou leiden tot verantwoording van winsten die de belanghebbende onmogelijk had kunnen realiseren, hetgeen in strijd is met het realisatiebeginsel en het voorzichtigheidsbeginsel. Die strijd zou kunnen worden weggenomen door een neerwaartse correctie ter grootte van de genoemde discount, maar gezien de stand van de jurisprudentie hoefde de belanghebbende redelijkerwijs niet te anticiperen op die wending in 's Hofs oordeel, zodat het Hof haar in de gelegenheid had moeten stellen die correctie te becijferen en te onderbouwen. 's Hofs oordeel dat de belanghebbende niets zou hebben aangedragen met het oog op een correctiepost (r.o. 6.9.7) is onjuist nu de door haar aangevoerde haircut daarvoor kan worden gebruikt. Volgens de belanghebbende kan overigens geen voorziening gepassiveerd worden omdat die zou zien op toekomstige waardefluctuaties, hetgeen in strijd is met het realiteitsbeginsel. Het gaat niet om voorzien, maar om waardering van vermogensbestanddelen. De haircut is een goede maatstaf voor een neerwaartse correctie op de beurswaarde omdat hij een realistische risicoschatting inhoudt; anders dan het Hof ten onrechte overweegt, geeft de haircut niet het maximale risico aan dat in het meest ongunstige scenario op de totale positie wordt gelopen. Dat de afspraak een realistische benadering van de ingevolge goed koopmansgebruik in aanmerking te nemen risico's inhield, blijkt uit het gegeven dat de haircut (ad ca. € 104,7 miljoen) en het waarderingsverschil tussen commercieel en fiscaal (ad € ca.126,9 miljoen) elkaar ultimo 2001 relatief weinig ontliepen.

Uit het Gedekte calloptiearrest en de jurisprudentie over beleggingsmaatschappijen blijkt dat het voorzichtigheidsbeginsel bij gekochte en voor de verkoop bestemde activa alleen recht wordt gedaan bij waardering op kostprijs of lagere marktwaarde. Het Hof acht ten onrechte de branche-brede commerciële waardering op actuele waarde ook maatgevend voor de fiscale waardering (r.o. 6.10), nu fiscale waardering volgens goed koopmansgebruik een heel ander doel dient dan de commerciële rapportage volgens IFRS. Zo het Hof zijn oordeel (mede) op het Cacaobonenarrest heeft gebaseerd, is het onvoldoende gemotiveerd, te minder nu de correlatiemaatstaf uit dat arrest geen waarneembare rol heeft gespeeld in 's Hofs beoordeling.

(iii) Schending van art. 6:228 BW (dwaling) en 8:77 Awb. 's Hofs oordeel (r.o. 6.3.4) dat de Inspecteur zwaarwegende redenen voor opzegging had, is niet begrijpelijk. De vier redenen voor opzegging waren: (a) fiscaal werden nog steeds (zij het, vanwege de afspraak, in mindere mate) verliezen gepresenteerd die zich in werkelijkheid niet voordoen; (b) omvangrijke en voortdurende verschillen tussen de fiscale en commerciële waardering en daarmee tussen het fiscale en het commerciële resultaat; (c) de uit de afspraak voortvloeiende fiscale afwaardering is groter dan het mogelijke verlies op balansdatum; en (d) bij diverse boekenonderzoeken zijn fouten en problemen geconstateerd bij het bepalen van de kostprijs.

's Hofs oordeel is onbegrijpelijk omdat de eerste drie redenen deels niet meer gelden, en voor zover dat wel het geval is, zij nu juist de redenen voor de Inspecteur waren om de afspraak te maken. De Inspecteur wilde dat onrealistische verliezen buiten beschouwing zouden blijven. Door de afspraak werd het verschil tussen marktwaarde en afzonderlijke waardering - die de Inspecteur verwierp - in vergelijking met het verschil tussen marktwaarde en de overeengekomen afwaardering steeds groter.(23) Dat betekent dat de afspraak beantwoordt aan hetgeen de Inspecteur voor ogen stond, hetgeen hem ook (zie 2.17) tot tevredenheid stemde.

De vierde reden doet zich bij de belanghebbende niet voor: het Hof miskent in r.o. 6.9.9.3 dat de desbetreffende boekenonderzoeken niet bij de belanghebbende maar bij anderen hebben plaatsgevonden. Bij de belanghebbende heeft de Inspecteur op dit punt juist geen fouten geconstateerd.

Onbegrijpelijk is 's Hofs oordeel op dit punt ook omdat tussen het maken van de afspraak (1993) en de opzegging ervan (2000) geen jurisprudentie is verschenen waaruit strijd met goed koopmansgebruik blijkt. Dat de Inspecteur van inzicht is veranderd, is geen zwaarwegende reden. Onbegrijpelijk is voorts het verband dat het Hof in r.o. 6.3.6 kennelijk legt tussen geavanceerde risicobeheersingsmogelijkheden en risiconiveau. Dat verband is er niet, te meer niet nu een toename van geavanceerdheid op zichzelf weer een stimulans is om meer risico te nemen. De wijze waarop risico's worden beheerst zegt niets over de betekenis van die risico's.

5.4 De Staatssecretaris reageert vervolgens als volgt op de voorgestelde middelen:

Ad (i) uit het Hedge-arrest HR BNB 2004/214(25) en het Cacaobonenarrest volgt dat verschillen in looptijd tussen de tegengestelde onderdelen van een hedge niet relevant zijn zolang beide onderdelen lopen, terwijl de belanghebbende bovendien steeds meteen na hedgeverbreking herbalanceert. De door de belanghebbende opgevoerde liquidatiewaarde is niet relevant omdat de realiteit een going concern is en niet haar liquidatie. De eventuele correctiepost op de beurswaarde waarop het Hof in r.o. 6.9.7 doelt, komt rechtstreeks uit het Cacaobonenarrest waarop de belanghebbende zich voor het Hof beriep, zodat van haar had mogen worden verwacht dat zij een dergelijke correctie reeds toen zou hebben gekwantificeerd en onderbouwd. De Staatssecretaris is met de belanghebbende eens dat niet voorzien kan worden voor toekomstige waardefluctuaties. Verwachtingen te dier zake zijn al verdisconteerd in de beurswaarde. Er zijn zijns inziens geen resultaten op niet-uitgedoofde risico's omdat zowel de bid-offer spread als de arbitragewinsten door middel van delta hedging zijn afgedekt, waarmee zij (vrijwel) risicoloos zijn en dus fiscaalrechtelijk als gerealiseerd kunnen worden beschouwd. Er mogen 'overige Grieken' zijn, maar daarbij gaat het om toekomstige risico's die bovendien zeer gering zijn. Ook de haircut ziet op gevolgen van risico's die zich op balansdatum nog niet voordoen. Zou zich een worst case voordoen, dan vallen de gevolgen voor het fiscale resultaat daarvan in het jaar waarin dat geval zich realiseert. Anders dan de belanghebbende betoogt, bestaat bij samenhangende waardering geen keuze tussen kostprijs en lagere marktwaarde omdat verbreking van de samenhang een realisatiemoment inhoudt. Vergelijking met een beleggingsmaatschappij gaat mank omdat die posities opbouwt en aanhoudt met het oog op een bewegingsrichting van de markt (bull of bear market), dus resultaat op haar posities beoogt, en dus juist wél ongedekt directioneel risico neemt, anders dan de belanghebbende, die haar posities juist inneemt om geen enkel resultaat op de bewegingsrichting van de markt te maken. Belanghebbendes stelling dat actuele waarde slechts relevant is voor de gebruiker van de commerciële jaarrekening, spreekt haar stelling tegen dat die actuele waarde niet de waarde in het economisch verkeer weergeeft. Het Hof heeft in r.o. 6.9.3 wel degelijk de correlatiemaatstaf van het cacaobonenarrest in zijn oordeel betrokken, nu het Hof overweegt dat delta hedging leidt tot vergaande uitdoving van de risico's, hetgeen een correlatie van nagenoeg 100% impliceert. Waardering op actuele waarde doet volgens de Staatssecretaris recht aan zowel het realiteits- als het voorzichtigheidsbeginsel.

Ad (ii) de Staatssecretaris betoogt dat reeds zeer lang vaste rechtspraak is dat geen verliezen gepresenteerd kunnen worden die zich niet zullen voordoen. Niet valt dus in te zien waaraan de belanghebbende rechtens relevant vertrouwen zou hebben kunnen ontlenen dat haar waarderingssysteem in overeenstemming zou zijn met goed koopmansgebruik.

Ad (iii) en (iv) meent de Staatssecretaris dat de belanghebbende miskent dat de afspraak tot onaanvaardbare gevolgen leidde. Er werden immers in strijd met goed koopmansgebruik beweerdelijk niet-gedekte verliezen genomen, hetgeen niet verenigbaar is met een permanent vrijwel deltaneutrale positie. Ook de haircut geeft geen risico op balansdatum weer, nu dat een inschatting is van het maximale verlies bij een onzekere toekomstige gebeurtenis. Het verschil tussen beurswaarde en de overeengekomen waardering vertegenwoordigt verliezen die niet zijn of zullen worden geleden en is zowel absoluut als relatief zeer substantieel, zodat het Hof dit verschil - in combinatie met de overige door het Hof in aanmerking genomen omstandigheden - terecht als een zwaarwegende reden voor beëindiging van de onjuiste waardering heeft aangemerkt. Het Hof heeft voorts terecht geoordeeld dat de belanghebbende de Inspecteur onjuist en onvolledig heeft geïnformeerd. Zij heeft immers het effect van het in haar bedrijf cruciale delta hedging onvoldoende belicht. Zo heeft zij voorafgaand aan de afspraak met geen woord gerept van delta hedging en heeft zij ten onrechte de indruk gewekt dat het verschil in waardeverloop tussen opties en aandelen en het verschil in looptijd van opties relevant zou zijn voor de vraag hoe fiscaal moet worden gewaardeerd, terwijl zij wist dat die verschillen helemaal niet relevant zijn, juist als gevolg van delta hedging, dat er immers geheel op is gericht de relevantie van die verschillen te nihiliseren.

6.2 De vastgestelde feiten laten mijns inziens geen andere civielrechtelijke kwalificatie van de afspraak toe dan die van vaststellingsovereenkomst ex art. 7:900 BW. Ook de partijen gaan daar kennelijk van uit, en gezien de door het Hof gekozen bewoordingen (onder meer in r.o. 6.2.5: 'compromis'), gaat ook hij daar van uit. Weliswaar zijn de partijen hun vaststelling op 20 augustus 1993 overeengekomen en is Titel 7.15 Nieuw BW pas tien dagen later op 1 september 1993 in werking getreden, maar die titel was feitelijk reeds jaren daarvoor al geldend recht als gevolg van uw anticiperende interpretatie van de toen bestaande rechtsfiguur van het fiscale compromis als een vaststellingsovereenkomst in de zin van het toen nog ontwerp-titel 7.15 Nieuw BW in HR BNB 1992/302(26) (r.o. 3.3 van dat arrest bevat letterlijk de tekst van art. 7:900(1) BW) en HR BNB 1993/63(27) (r.o. 3.4(28))). Art. 7:900(1) BW luidt als volgt:

"1. Bij een vaststellingsovereenkomst binden partijen, ter beëindiging of ter voorkoming van onzekerheid of geschil omtrent hetgeen tussen hen rechtens geldt, zich jegens elkaar aan een vaststelling daarvan, bestemd om ook te gelden voor zover zij van de tevoren bestaande rechtstoestand mocht afwijken.".

6.10 Art. 6:228 BW luidt als volgt:

"1. Een overeenkomst die is tot stand gekomen onder invloed van dwaling en bij een juiste voorstelling van zaken niet zou zijn gesloten, is vernietigbaar:

a. indien de dwaling te wijten is aan een inlichting van de wederpartij, tenzij deze mocht aannemen dat de overeenkomst ook zonder deze inlichting zou worden gesloten;

b. indien de wederpartij in verband met hetgeen zij omtrent de dwaling wist of behoorde te weten, de dwalende had behoren in te lichten;

c. indien de wederpartij bij het sluiten van de overeenkomst van dezelfde onjuiste veronderstelling als de dwalende is uitgegaan, tenzij zij ook bij een juiste voorstelling van zaken niet had behoeven te begrijpen dat de dwalende daardoor van het sluiten van de overeenkomst zou worden afgehouden.

2. De vernietiging kan niet worden gegrond op een dwaling die een uitsluitend toekomstige omstandigheid betreft of die in verband met de aard van de overeenkomst, de in het verkeer geldende opvattingen of de omstandigheden van het geval voor rekening van de dwalende behoort te blijven."

6.11 Dat aan deze criteria zou zijn voldaan, kan ik niet opmaken uit 's Hofs vaststellingen, overwegingen en oordelen. Hij heeft zijn desbetreffende oordeel in r.o. 6.7.3 gemotiveerd met de overwegingen dat de belanghebbende (i) de Inspecteur alle mogelijke soorten risico's heeft genoemd zonder voldoende cijfermatige onderbouwing van de omvang van deze risico's (ieder op zich dan wel gezamenlijk) en daardoor de suggestie heeft gewekt dat zij voortdurend een aanzienlijk risico loopt; (ii) in woordgebruik en/of wijze van presentatie te veel de indruk heeft gewekt - of althans heeft aanvaard dat deze indruk zou kunnen ontstaan - dat het afdekken van risico's min of meer toevallig ontstaat terwijl deze risicobeheersing juist berust op een bewuste, systematische en succesvolle bedrijfsvoering.

De Staatssecretaris illustreert dat in cassatie onder meer met het volgende citaat uit een brief van 20 augustus 1992 aan de Inspecteur waarin de belanghebbende schrijft:

"Conclusie: niet alleen is het waardeverloop van opties en aandelen anders. Dit geldt eveneens voor de mogelijke bezitsperiode. Ook hieruit volgt dat een gesaldeerde verwerking onjuist is, omdat deze ten onrechte aan deze aspecten voorbij gaat."

- HR BNB 2004/214 (dollars):

"-4.4. Ten overvloede (...).

Indien, zoals in het onderhavige geval, een vordering in een vreemde valuta tegenover een schuld in dezelfde valuta staat, treedt bij wijziging van de koers van die valuta per saldo geen vermogensmutatie op en zal mitsdien een wijziging van de waardering met betrekking tot de valutakoers van de schuld en de vordering niet los van elkaar mogen plaatsvinden. Dit is niet anders indien de looptijd van de schuld en de vordering niet gelijk zijn aan elkaar. Weliswaar zal ten gevolge van het niet gelijk lopen van de looptijden van de vordering en de schuld uiteindelijk een niet-gedekte valutapositie ontstaan, dit rechtvaardigt niet reeds in de jaren waarin wel een zodanige positie bestaat een verlies of een winst te nemen die gecompenseerd wordt door een even grote winst, respectievelijk even groot verlies op de tegengestelde valutapositie. Het valutarisico ontstaat pas nadat na aflossing van de schuld of na inning van de vordering de valutapost niet langer gesloten is."

- HR BNB 2008/26 (short call):

"-3.3.1. Indien, zoals in het onderhavige geval, een verplichting uit hoofde van een geschreven calloptie volledig wordt gedekt door het bezit van de desbetreffende beursaandelen, zal een verlies op die optieverplichting tot ten minste een gelijk bedrag worden gecompenseerd door een opgetreden waardestijging van de desbetreffende beursaandelen. Hierdoor treedt bij een stijging van de koers van die calloptie en dus een stijging van de verplichting uit hoofde daarvan, per saldo geen vermogensverlies op. In een dergelijk geval is het niet in overeenstemming met goed koopmansgebruik, met name het realiteitsbeginsel dat daaraan ten grondslag ligt, de optieverplichting anders dan in samenhang met de desbetreffende beursaandelen te waarderen. Waardering in samenhang houdt in een geval als het onderhavige in waardering van beide op de vergoeding respectievelijk de kostprijs dan wel van beide op de beurswaarde indien dit laatste per saldo tot een lagere waardering leidt."

- HR BNB 2009/271 (cacaobonen):

"-5.1. Het derde geschilpunt voor het Hof betrof de vraag of bij de bepaling van de fiscale winst van belanghebbende de commerciële winst, (...), mag worden verminderd met het volledige bedrag van de ongerealiseerde winsten - (...) ƒ 49 710 000 - of slechts met het bedrag waarmee de ongerealiseerde winsten (...) de daaraan volgens de Inspecteur te relateren ongerealiseerde verliezen op de balansdatum overtreffen ((...) ƒ 3 693 710). Het Hof heeft de Inspecteur wat betreft dit geschilpunt in het gelijk gesteld. Het Hof heeft daartoe (...) geoordeeld dat uitgaande van hetgeen is komen vast te staan omtrent de bedrijfsvoering, de administratie en de jaarrekening (...), de door belanghebbende voorgestane gesplitste behandeling van ongerealiseerde winsten (uitstellen) en ongerealiseerde verliezen (direct nemen) op haar voorverkopen, voorinkopen, futures en valuta-termijncontracten een volstrekt kunstmatig karakter heeft en aldus in strijd komt met goed koopmansgebruik. Het Hof heeft daartoe onder meer redengevend geacht dat B er structureel (op globaal niveau) naar streeft om de prijs- en valutarisico's met betrekking tot haar voorraad- en orderpositie te beheersen en dat zij daarin - getuige de omstandigheid dat de cumulatieve flat priced position naar nihil tendeert - over een langere periode bezien goeddeels slaagt.

-5.2. (...).

-5.3.1. Bij de beoordeling van het eerste middel moet het volgende worden vooropgesteld.

Voor zover ten aanzien van het prijsrisico op cacao

a) sprake is van samenhang tussen enerzijds de voorverkopen en anderzijds voorinkopen en futures dan wel de aanwezigheid van een technische voorraad, en

b) dit prijsrisico op balansdatum in hoge mate beperkt is,

brengt het tot goed koopmansgebruik behorende realiteitsbeginsel mee dat deze voorverkopen, voorinkopen, futures en technische voorraad in zoverre in samenhang worden gewaardeerd.

-5.3.2. Of sprake is van samenhang als hiervoor in 5.3.1 onder a) bedoeld, dient naar de omstandigheden te worden beoordeeld. Daarbij kan onder meer betekenis worden toegekend aan de aard van de contracten, bezien in het licht van de aard van de aanwezige risico's, en aan de eventuele omstandigheid dat de afdekking van risico's is beoogd. Dit laatste kan volgen uit de administratie, de jaarrekening en/of de economische doelstellingen van de onderneming.

-5.3.3. Van een prijsrisico dat in hoge mate beperkt is als hiervoor in 5.3.1 onder b) bedoeld, is sprake indien op balansdatum te verwachten is dat de waardeontwikkelingen van de cacao die begrepen is in de verschillende posten hoogstwaarschijnlijk zullen correleren binnen een bandbreedte van 80 tot 125 percent. Bij deze toets kunnen gegevens over het waardeverloop van de posten in het verleden een rol spelen, evenals de aard van het dekkingscontract.

-5.3.4. In geval van een samenhangende waardering als hiervoor bedoeld, zal een ongerealiseerd verlies op de voorverkopen - bijvoorbeeld in de vorm van een voorziening - uitsluitend in aanmerking mogen worden genomen indien en voor zover op alle in samenhang te waarderen posten gezamenlijk per saldo een ongerealiseerd verlies wordt geleden. "

7.3 Uit deze rechtspraak volgt mijns inziens dat

(i) ongelijke looptijden van de onderdelen van een hedge niet ter zake doen voor de vraag naar samenhangende waardering zolang de hedge bestaat;

(ii) de resterende looptijd van opties na ontstaan van een ongedekte positie evenmin ter zake doet als quasi-meteen bij het ontstaan van die positie rebalanced wordt;

(iii) indien de samenhang tussen (al) belanghebbendes posities op balansdatum zodanig is dat haar (overall) koersrisico "in hoge mate beperkt" is, die posities samenhangend gewaardeerd moeten worden.

7.6 Evenmin is in geschil dat, al worden ook fondsoverstijgend koersrisicobeperkende transacties aangegaan, delta hedging als zodanig (per definitie) alleen mogelijk is binnen hetzelfde fonds. Dan lijkt het resterende geschil samengevat te kunnen worden in drie vragen (waarvan de eerste twee deels overlappen):

(i) Beperkt de verplichting tot samenhangende waardering zich tot fondsniveau of moet op ondernemingsniveau (fondsoverstijgend) samenhangend gewaardeerd worden?

(ii) Moet gewaardeerd worden op beurskoers of op kostprijs of lagere beurswaarde? Het verschil tussen die twee waarderingen bedraagt ultimo 2001, zo leid ik uit de feitelijke vaststellingen af, € 121.130.711 (zie r.o. 3.4 Rechtbank en r.o. 5.3 Hof);

(iii) Als goed koopmansgebruik in casu wegens vergaande koersrisicouitdoving waardering op ondernemingsniveau eist, en vanwege de bijzondere aard van belanghebbendes bedrijf bovendien in uitgangspunt op beurswaarde, hoe gevaarlijk zijn dan nog de overige Grieken c.a. en aan welk jaar is hun gevaar toerekenbaar?

7.12 Opmerking verdient dat, anders dan de belanghebbende lijkt te betogen,(52) het niet ongekend is dat belasting over technisch nog ongerealiseerde balansposities wordt geheven, zij het met waarderingscorrectie voor neerwaarts risico. HR BNB 2009/240(53) bijvoorbeeld, betrof een geschil over de vraag hoe een grasdrogerij bij de waardering van haar voorraad groenvoedergewassen rekening moest houden met haar aanspraak op landbouwsubsidie, welke subsidie zij, hoewel nog niet ontvangen, bij de afname van groenvoedergewassen al wel doorbetaalde. U overwoog:

"3.3.2. (...) ervan uitgaande dat (...) belanghebbende (...) ter zake van de subsidiebedragen een doorgeefluik vormt en daarom de aan de producenten betaalde subsidiebedragen niet bepaaldelijk door het productie- of verwerkingsproces worden opgeroepen (...), is het stelsel van waardering zoals voorgestaan door belanghebbende, waarin de door haar aan de producenten betaalde subsidiebedragen niet worden geactiveerd en waarin geen vordering wordt opgenomen voor de nog door belanghebbende te ontvangen subsidie, niet in overeenstemming met goed koopmansgebruik. Dit stelsel leidt er immers toe dat een verlies in aanmerking wordt genomen ten belope van de door belanghebbende aan de producenten betaalde bedragen, dat voor zover belanghebbende daartegenover een subsidievordering verkrijgt niet is geleden. Daaraan doet niet af dat de subsidievordering van belanghebbende voorwaardelijk is en dat de subsidie wellicht voor een gedeelte niet zal worden verkregen. Dat laatste kan wel aanleiding zijn de subsidievordering niet voor de nominale waarde in aanmerking te nemen, maar niet om in het geheel geen rekening te houden met die vordering."

7.14 Daar bestaat ook om andere redenen gerede aanleiding voor op grond van de voorzichtigheids- en realisatiebeginselen als correctie op het realiteitsbeginsel: weliswaar slaagt de belanghebbende in het beperken van haar gezamenlijke risico's (uitgedrukt in de haircut) beneden een voor alle betrokkenen aanvaardbaar niveau dat door een ongelieerde derde partij geschat wordt op hoogstens circa 10% van haar netto long positie, maar juist het bestaan van die haircut impliceert dat zij risico blijft lopen waar een derde rekening mee zou houden; risico dat met name opgeroepen wordt door de praktische beperkingen aan deltahedging en door de overige Grieken. Het is zonder uitgebreide motivering ook niet aannemelijk dat E voor de kat zijn staart van de belanghebbende eist dat zij rond de € 100 mio eigen middelen aanhoudt bij E als buffer voor verliezen bij eventuele gedwongen afwikkeling van belanghebbendes posities. In de eerste plaats reduceert deltahedging het koersrisico alleen in theorie tot nihil. Zijn voornaamste beperkingen zijn dat er tijd zit tussen rebalances, dat rebalancing transactiekosten oproept (de belanghebbende heeft onweersproken gesteld dat permanente perfecte deltaneutraliteit onuitvoerbaar en onbetaalbaar is), en dat deltahedging geen bescherming biedt tegen grotere koersbewegingen tussen rebalances; daarvoor is gamma hedging nodig,(56) waarvan het Hof niet heeft vastgesteld dat het structureel en omvattend door de belanghebbende werd toegepast. Hull schrijft over gamma hedging:(57)

"Making a delta-neutral portfolio gamma neutral can be regarded as a first correction for the fact that the position in the underlying asset cannot be changed continuously when delta hedging is used. Delta neutrality provides protection against relatively small stock price moves between rebalancing. Gamma neutrality provides protection against larger movements in this stock price between hedge rebalancing."

7.15 Er bestond (en bestaat) dus een optimum tussen risico's, kosten en spread, waartussen voortdurend afwegingen gemaakt moeten worden. Het Hof heeft ook feitelijk vastgesteld (r.o. 6.8.3.2) dat belanghebbendes traders met limieten werken: het is hen (noodzakelijkerwijs) toegestaan binnen een bepaalde bandbreedte een zekere delta in hun posities te hebben.(59) De limietbepaling is uitdrukking van de aanvaardbare-risicoberekening die een market maker zelf maakt. Die risico's zijn in beginsel dezelfde als die waar zijn clearing member in de haircut-berekening rekening mee houdt. Er zijn echter verschillen tussen die haircut-berekening en belanghebbendes eigen limieten omdat het de market maker vrij staat de risico's naar eigen inzicht te beprijzen. Niet alle risico's gaan voorts de market maker en de clearing member evenzeer aan. De clearing member loopt een financieringsrisico (debiteurenrisico) op het aan de market maker geleende geld. Hull schrijft over de risicolimieten en het risicomanagement:(60)

"In a typical arrangement at a financial institution (...) [l]imits are defined for each Greek letter and special permission is required if a trader wants to exceed a limit at the end of a trading day. The delta limit is often expressed as the equivalent maximum position in the underlying asset. For example, the delta limit of Goldman Sachs on Microsoft might be $10 million. If the Microsoft stock price is $50, this means that the absolute value of delta as we have calculated it can be no more than 200,000. The vega limit is usually expressed as a maximum dollar exposure per 1% change in volatility. As a matter of course, options traders make themselves delta neutral - or close to delta neutral - at the end of each day. Gamma and vega are monitored, but are not usually managed on a daily basis. Financial institutions often find that their business with clients involves writing options and that as a result they accumulate negative gamma and vega. They are then always looking out for opportunities to manage their gamma and vega risks by buying options at competitive prices. There is one aspect of an options portfolio that mitigates problems of managing gamma and vega somewhat. Options are often close to the money when they are first sold so that they have relatively high gammas and vegas. But after some time has elapsed, the underlying asset price has often changed enough for them to become deep out of the money or deep in the money. Their gammas and vegas are then very small and of little consequence. (...). In addition to monitoring risks such as delta, gamma, and vega, option traders often also carry out a scenario analysis. The analysis involves calculating the gain or loss on their portfolio over a specified period under a variety of different scenarios. The time period chosen is likely to depend on the liquidity of the instruments. The scenario can be either chosen by management or generated by a model."

7.16 In de tweede plaats staat vast dat ook de overige Grieken en verkeerd geschatte dividendverwachtingen minstens enig risico produceren dat de belanghebbende niet elimineert, al verschillen de partijen van mening over de omvang van dat risico. Naast de reeds genoemde delta en diens wiskundige afgeleide gamma, die beiden op koersrisico zien, is er onder meer de factor tijd: theta geeft ceteris paribus de waardeverandering van een optie weer als gevolg van tijdverloop. Hull schrijft daarover:(61)

"Theta is not the same type of hedge parameter as delta. There is uncertainty about the future stock price, but there is no uncertainty about the passage of time. It makes sense to hedge against changes in the price of the underlying asset, but it does not make any sense to hedge against the effect of the passage of time on an option portfolio. In spite of this, many traders regard theta as a useful descriptive statistic for a portfolio. This is because (...) in a delta-neutral portfolio theta is a proxy for gamma."

Een market maker kan zich, zo begrijp ik dit, niet indekken tegen theta, terwijl zij wél onzekerheid over de optiewaarde veroorzaakt, met name bij at the money(62) opties, omdat de uitoefenprijs en de aandelenkoers dan (nagenoeg) gelijk zijn, en de handelaar daardoor geen idee heeft of putopties jegens hem zullen worden uitgeoefend, noch of hij callopties moet uitoefenen. Diezelfde onzekerheid treft ook de betaalde en ontvangen optiepremies: zolang opties at the money zijn, is onduidelijk of per saldo winst of verlies op de premie wordt gemaakt. Hull schrijft daarover:(63)

"The nightmare scenario for an options trader is where written options remain very close to the money."

Daarnaast dient zich vega aan, die de gevoeligheid van de optiewaarde aangeeft ten opzichte van de verwachte toekomstige volatiliteit (implied volatility) van het onderliggende aandeel. Een market maker wenst normaal gesproken een lage vega omdat de optiewaarde dan relatief ongevoelig is voor de veranderingshevigheid van de koers van het onderliggende aandeel. Daartoe zal hij posities moeten innemen of juist afbouwen. Hoe langer de looptijd van de optie, hoe langer hij blootstaat aan de volatiliteit van het aandeel, en dus hoe groter vega. Hull schrijft over vega en over de relatie tussen vega en gamma:(64)

"Unfortunately, a portfolio that is gamma neutral will not in general be vega neutral, and vice versa. If a hedger requires a portfolio to be both gamma and vega neutral, at least two traded derivatives dependent on the underlying asset must usually be used. (...). Gamma neutrality protects against large changes in the price of the underlying asset between hedge rebalancing. Vega neutrality protects for a variable s.(65) As might be expected, whether it is best to use an available traded option for vega or gamma hedging depends on the time between hedge rebalancing and the volatility of the volatility."

Ik maak hieruit op dat simultane gamma- en veganeutraliteit in de praktijk niet haalbaar is voor een market maker, en dat dit impliceert dat een gamma- of vegarisico schuilt in zijn posities. Volgens Hull haalt een handelaar normaal gesproken - minstens één keer per dag (maar hij schreef acht jaar geleden) - deltaneutraliteit:(66)

"In an ideal world, traders working for financial institutions would be able to rebalance their portfolios very frequently in order to maintain a zero delta, a zero gamma, a zero vega, and so on. In practice, this is not possible. When managing a large portfolio dependent on a single underlying asset, traders usually make delta zero, or close to zero, at least once a day by trading the underlying asset. Unfortunately, a zero gamma and a zero vega are less easy to achieve, because it is difficult to find options or other nonlinear derivatives that can be traded in the volume required at competitive prices (...)."

Rho geeft vervolgens het renterisico aan, nl. de gevoeligheid van de optiewaarde ten opzichte van wijziging in een door de market maker gekozen rentestand. Doorgaans gebruikt hij de als risicoloos gepercipieerde LIBOR of EURIBOR(67) van de bank die hem financiert (in casu E), die de risicoloze rente op staatsobligaties benadert. Hull schrijft daarover:(68)

"A deposit with a bank can be regarded as a loan to that bank. A bank must therefore satisfy certain creditworthiness criteria in order to be able to accept a LIBOR quote from another bank and receive deposits from that bank at LIBOR. Typically it must have to have a AA credit rating. (...). AA-rated financial institutions regard LIBOR as their short-term opportunity cost(69) of capital. They can borrow short-term funds at the LIBOR quotes of other financial institutions. Their own LIBOR quotes determine the rate at which surplus funds are lend to other financial institutions. LIBOR rates are not totally free of credit risk. There is a small change that a AA-rated financial institution will default on a LIBOR loan. However, they are close to risk-free. Derivatives traders regard LIBOR rates as a better indication of the "true" risk-free rate than Treasury rates because a number of tax and regulatory issues cause Treasury rates to be artificially low (...). To be consistent with the normal practice in derivatives markets, the term "risk-free rate" (...) should be interpreted as the LIBOR rate.(70)"

Het renterisico dat een market maker loopt, is het volgende: hij kan aandelen kopen of zijn geld op de bank laten en daarvoor rente (EURIBOR met opslag) ontvangen. Hij kan deze twee alternatieven combineren door een calloptie te kopen en de rest van het geld op de bank te laten staan. Hoe hoger de rente, hoe aantrekkelijker om geen aandelen maar een call te kopen, en dus hoe hoger de waarde van die optie. Dat wordt niet anders als hij het geld niet heeft, maar leent. Als hij slechts het bedrag van de optiepremie hoeft te lenen in plaats van de koopprijs voor de aandelen, bespaart hij immers rentekosten. De short partij - de schrijver van de call - zal om deltaneutraliteit te herstellen de aandelen ter dekking van zijn optieverplichting moeten kopen. Dat geld kan hij dan niet meer rentedragend wegzetten, welk gemis hij verwerkt in de vraagpremie. Hoe hoger de rente, hoe hoger de vraagpremie. Ook voor hem maakt lenen dat niet anders omdat hij de rentekosten voor de financiering van de aandelen in de optiepremie doorberekent. Bij callopties bestaat dus een positief verband tussen rentestand en optiewaarde; voor putopties is het verband omgekeerd. Schrijft een market maker een put, dan zal hij om deltaneutraliteit te herstellen aandelen verkopen omdat hij bij uitoefening verplicht is aandelen tegen de uitoefenprijs te kopen en hij niet het risico wil lopen dat hij dan met meer aandelen zit dan zijn hedging strategie toelaat. De opbrengst van die verkoop en de putpremie kan hij rentedragend wegzetten. Hoe hoger de rente, hoe aantrekkelijker het is om dergelijke puts aan te bieden, maar hoe minder de markt zal bieden. Daardoor daalt de premie voor een putoptie als de rente stijgt. Hoe langer de looptijd van een optie, hoe groter het renterisico. Anders dan bij delta is het verband tussen rente en optiewaarde echter nagenoeg lineair, hetgeen betekent dat rho alleen bij opties met een (zeer) lange looptijd significant is.(71) Hoe dan ook: elke marktpartij die een optie koopt of schrijft verdisconteert de tijdens de looptijd van de optie verwachte rente(ontwikkeling) in de optiepremie. De market maker die geld heeft geleend om zijn posities te financieren loopt dus gedurende de looptijd van de opties een zeker renteontwikkelingsrisico.(72)

Dan is er nog een dividend(verwachtings)risico, dat vergelijkbaar is met het renterisico, maar de andere kant op werkt, zodat zij elkaar deels uitdoven: de rentelast op de financiering van aandelen is een kasuitstroom, terwijl de dividenden op het aandelenbezit een kasinstroom zijn.(73) Ook hier gaat het om verschillende gevolgen van de keus: aandelen kopen of een optie op die aandelen kopen? Koopt de market maker de aandelen, dan kost hem dat meer dan een calloptie zou kosten, maar komen hem de op die aandelen vallende dividenden toe, die hij misloopt als hij een call koopt en die niet tijdig uitoefent. Een call is minder interessant dan de aandelen zelf naarmate vaker en meer (interim)dividend op de aandelen wordt uitgekeerd. Een hoger of frequenter verwacht dividend drukt dus de premie voor een call; bij een put is het andersom. Het dividendrisico en het renterisico beïnvloeden de optiepremie dus op tegengestelde wijze en hebben gemeen dat zij groter zijn bij een langere looptijd van de optie. Beide risico's worden verergerd door een fiscaal aspect: zowel rente als dividend kunnen worden getroffen door onverrekenbare bronbelasting.(74)

En er zijn nog meer risico's.(75) Over de (resterende) fiscaalrechtelijke significantie van al die risico's zal zonodig in het licht van belanghebbendes beheersingsbeleid en feitelijke beheersingsresultaat gedebatteerd moeten worden voor de feitenrechter.

7.17 Algemeen bekende ervaring heeft mijns inziens geleerd dat een behoorlijke kans bestaat dat zich op aandelen- en optiebeurzen - ook na optimaal deltahedging; zie voor het meest extreme geval de casus LTCM(76) - onvoorziene nadelige gebeurtenissen voordoen, inclusief freak events en een voor market makers fnuikend stilvallen van de beurs, zodat mij voldaan lijkt te zijn aan het criterium dat u in HR BNB 2005/95(77) stelde voor neerwaartse waarderingscorrectie wegens toekomstige gebeurtenissen:

"3.2. In het algemeen mag bij de waardering van balansposten met toekomstige onzekere gebeurtenissen slechts rekening worden gehouden indien een behoorlijke kans bestaat dat die gebeurtenissen zich zullen voordoen."

7.21 Gegeven (i) de bijzonderheid dat goed koopmansgebruik bij belanghebbendes zeer specifieke (beurs)nering anders uitpakt dan men op grond van één van de hoofdregels van goed koopmansgebruik (kostprijs of lagere marktwaarde) zou kunnen verwachten, en (ii) 's Hofs eigen oordelen dat een "significant" risico resteert dat mede uitdrukking vindt in de haircut en dat daarom goed koopmansgebruik een neerwaartse correctie op beurswaarde zou rechtvaardigen, had het Hof mijns inziens:

- de partijen expliciet te kennen moeten geven dat zijns inziens goed koopmansgebruik in casu beurswaarde als verplicht uitgangspunt eiste en dat hij op basis daarvan bewijslast zou gaan verdelen, en

- de belanghebbende expliciet moeten wijzen op haar daaruit voortvloeiende bewijslast en haar expliciet moeten uitnodigen daaraan te voldoen, wellicht met instructie welk bewijs van haar verwacht werd om ofwel de (som van de gemiddelde) limieten van haar handelaren ofwel de haircut voldoende te koppelen aan op balansdatum nog onzekere ongerealiseerde winst om het voorzichtigheidsbeginsel voor haar geval te operationaliseren.

De Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden

1 Er zijn ook prioriteitsaandeelhouders en de belanghebbende heeft ook nog andere deelnemingen (zie het jaarverslag 2001).

2 Uit het dossier en het verhandelde bij pleidooi kan ik niet opmaken hoe vaak rebalanced wordt (per uur, per minuut, per dag, per seconde (de Staatssecretaris heeft het bij pleidooi over nanoseconden) en met welk bereik (per fonds, per serie, per soort). Uit het veld hoor ik geluiden dat per minuut rebalanced wordt, geaggregeerd per fonds. Dit is wellicht iets voor de partijen om zich bij Borgersbrief over uit te laten, maar het moet mijns inziens in elk geval opgehelderd worden bij de feitenrechter na verwijzing.

3 J.C. Hull, 'Fundamentals of Futures and Option Markets', Upper Saddle River (New Jersey): Pearson Education, Inc. 2005 (5th edition), p. 333.

4 Zie r.o. 2.7 Rechtbank. Volgens Hull 2005, t.a.p., p. 336, kunnen de overige Grieken worden beheerst door opties met de tegengestelde waarde te kopen of te verkopen (een optie met een vega van 1 bijvoorbeeld, kan worden gehedged door een vergelijkbare optie met een vega van -1 te kopen/verkopen). Verschillende Grieken kunnen simultaan worden gehedged op de wijze beschreven op p. 336 van Hull.

5 Uit het dossier kan ik niet opmaken of de belanghebbendes in het kader van de haircut ten gunste van E een bezitloos pandrecht op haar long posities vestigt. De Staatssecretaris stelt met zoveel woorden dat dat het geval is; zie zijn antwoord op mijn schriftelijke vragen 4a en 4c aan de partijen voorafgaand aan uw pleidooizitting in deze zaak.

6 Ik begrijp dat dat het totale risico is in alle posities per einde handelsdag. Wil men dat risico geheel elimineren, dan zou men per einde handelsdag alle posities moeten afbouwen (in cash omzetten); day traders doen dat in de regel; vandaar hun benaming.

7 E hield geen aandelen in de belanghebbende; zie bijlage 5 bij de aangifte vennootschapsbelasting 2001 (bijlage 4 bij het verweerschrift in eerste aanleg).

8 Over de eigenaren daarvan vermeldt de website www.lchclearnet.com: "AA Ltd is owned 77.5% by its clients and 22.5% by exchanges."

9 Volgens http://en.wikipedia.org/wiki/Haircut_(finance) wordt "haircut (...) used interchangeably with the term margin."

10 De belanghebbende en de Inspecteur hebben bij gezamenlijke brieven 9 mei 1994 en 17 januari 1995 de andere market makers benaderd.

11 Zie p. 4 van het verweerschrift in eerste aanleg. Rechtbank en Hof melden hier abusievelijk 8.667.798.

12 Rechtbank Haarlem 18 augustus 2010, nr. AWB 07/7296, LJN BN5019, NTFR 2010/2246 met commentaar Van Horzen.

13 HR 23 januari 2004, nr. 37 893, na conclusie Groeneveld, LJN AI0670, BNB 2004/214 met noot De Vries, V-N 2004/10.7, NTFR 2004/99 met commentaar Antonisse.

14 HR 16 november 2007, nr. 42 970, na conclusie Wattel, LJN AZ7371, BNB 2008/26 met noot Cornelisse, V-N 2007/55.16, NTFR 2007/2072 met commentaar Ligthart, FED 2008/13 met aantekening Verhagen.

15 HR 10 april 2009, nr. 42 916, na conclusie Wattel, LJN AZ7364, BNB 2009/271 met commentaar Van der Geld, V-N 2009/18.19, NTFR 2009/821 met commentaar Ligthart, FED 2009/52 met aantekening Verhagen.

16 Noot PJW: de term "vermogen" kan verwarren. De market maker moet (kennelijk goederenrechtelijke) zekerheid (collateral) geven aan de clearing member bij wie hij is aangesloten; ik stel me voor door middel van pandrecht.

17 Hof Amsterdam 19 april 2012, nr. 10/00638, LJN BW3343, NTFR 2012/1565 met commentaar Van Horzen.

18 Noot PJW: OTC betekent over the counter en ziet op custom made derivaten die niet ter beurze maar ondershands worden verhandeld.

19 HR 16 november 2007, nr. 42 970, na conclusie Wattel, LJN AZ7371, BNB 2008/26 met noot Cornelisse, V-N 2007/55.16, NTFR 2007/2072 met commentaar Ligthart, FED 2008/13 met aantekening Verhagen.

20 HR 10 april 2009, nr. 42 916, na conclusie Wattel, LJN AZ7364, BNB 2009/271 met commentaar Van der Geld, V-N 2009/18.19, NTFR 2009/821 met commentaar Ligthart, FED 2009/52 met aantekening Verhagen.

21 HR 18 december 1991, nr. 26 674, na conclusie Verburg, LJN ZC4827, BNB 1992/181 met noot Slot, V-N 1992/586, FED 1993/26 met aantekening Rijkels.

22 HR 28 juni 2000, nr. 34 169, na conclusie Van Kalmthout, LJN AA6313, BNB 2000/275 met noot Hoogendoorn, V-N 2000/30.7, NTFR 2000/931 met commentaar Vissers, FED 2001/429 met aantekening Aardema.

23 In 1992 bedroeg het verschil tussen marktwaarde en afzonderlijke waardering ca. f. 58,4 miljoen en het verschil tussen marktwaarde en waardedering ingevolge de afspraak ca. f. 44 miljoen (relatief verschil van ca. 24%. Voor 2001 waren die bedragen respectievelijk ca. € 322 miljoen en € 126,9 miljoen, wat neerkomt op een relatief verschil van ca. 60%. Zie p. 12-13 van het beroepschrift in cassatie.

24 Waarom dat zo is, doorgrond ik niet.

25 HR 23 januari 2004, nr. 37 893, na conclusie Groeneveld, LJN AI0670, BNB 2004/214 met noot De Vries, V-N 2004/10.7, NTFR 2004/99 met commentaar Antonisse.

26 HR 27 mei 1992, nr. 27 848, na conclusie Van Soest, LJN ZC4996, BNB 1992/302 met noot Van Dijck, V-N 1992/1728.

27 HR 25 november 1992, nr. 28 717, LJN ZC5181, BNB 1993/63 met noot Scheltens, V-N 1992/3791.

28 Deze overweging luidt als volgt: "3.4. Van een compromis is slechts sprake indien een inspecteur en een belastingplichtige een overeenkomst hebben gesloten waarbij zij - zoals het in het ontwerpartikel 7.15.1 van het Nieuw Burgerlijk Wetboek is verwoord - ter beëindiging of ter voorkoming van onzekerheid of geschil omtrent hetgeen tussen partijen rechtens geldt, een vaststelling aanvaarden, bestemd om ook te gelden voor zover zij van de tevoren bestaande rechtstoestand mocht afwijken."

29 HR 3 juni 1981, nr. 20 281, (Runderdarmslijmerij-arrest), na conclusie Mok, LJN AW9622, BNB 1981/230 met noot Hofstra. Dit arrest staat nog steeds: zie bijvoorbeeld HR 13 mei 2011, nr. 10/03425, LJN BQ4288, BNB 2011/200, NTFR 2011/1090 met commentaar Niessen-Cobben.

30 Zie P.J. Wattel, 'De reikwijdte van de fiscale vaststellingsovereenkomst (I en II)', WPNR 1996/6217 en 6218, p. 219 resp. 249.

31 Zie p. 12-13 van het beroepschrift in cassatie, en r.o. 4.19 van de uitspraak van de Rechtbank.

32 Zie bijvoorbeeld Hof Amsterdam 14 oktober 2010, nr. 04/02821, LJN BO1690 (r.o. 5.1), NTFR 2010/2719 met commentaar P.G.M. Jansen. Zie ook HR 16 november 2007, nr. 42 257, na conclusie Wattel, LJN BA2267, BNB 2008/20 met noot Van Leijenhorst, V-N 2007/54.3, NTFR 2007/2094 met commentaar Van Elk, FED 2008/63 met aantekening Klein Sprokkelhorst.

33 Vgl. M.W.C. Feteris, 'Formeel belastingrecht', Kluwer: Deventer 2007, p. 538, en Asser (bijzondere overeenkomsten) 7-VIII*, punt 160.

34 Vgl. A.K.H. Klein Sprokkelhorst, 'Overeenkomsten met de fiscus', Fiscale Monografieën nr. 88, Kluwer: Deventer 1999, p. 227.

35 Hull 2005.

36 p. 20 verweerschrift in hoger beroep.

37 p. 13 motivering van beroepschrift in cassatie.

38 Pas sinds eind 1997 schrijven de 'Kaders voor vaststellingsovereenkomsten' (Besluit van 1 december 1997, nr AFZ/2412, V-N 1997, p. 4702) voor dat steeds schriftelijk wordt vastgelegd voor welke belastingjaren c.q. voor welke periode de vaststelling geldt. Niettemin volgt uit de uitspraak van de Rechtbank (r.o. 4.4) dat de looptijd van de vaststellingsovereenkomsten met belanghebbendes conculega's beperkt was tot vijf jaren.

39 Nóg een Grieks risico.

40 Zie voor civielrechtelijke autoriteit ter zake van opzegging van duurovereenkomsten voor onbepaalde tijd onder meer (het veel bekritiseerde) HR 3 december 1999, nr. C98/156HR, LJN AA3821 (Maison Louis Latour/De Bruijn Wijnkopers), na conclusie Hartkamp, NJ 2000, 120, over de opzegging van een distributie-overeenkomst voor onbepaalde tijd door een bekend Frans wijnhuis met zijn Nederlandse importeur nadat de partijen ruim honderd jaar zaken hadden gedaan, en (het met instemming begroete) HR 28 oktober 2011, nr 10/00299 (gemeente De ronde venen/SNU en Stedin), LJN BQ9854, RvdW 2011/1311, NJ 2012, 685, met noot Tjong Tjin Tai, over de opzegging door een gemeente van een exploitatie-overeenkomst/kabellegregeling voor onbepaalde tijd met een gas- en elektriciteitsexploitant en een netwerkbeheerder. Zie over opzegging door de fiscus van een fiscale vaststellingsovereenkomst voor onbepaalde tijd bijvoorbeeld Hof 's-Hertogenbosch 25 november 2011, nr. 11/00102, LJN BV7549, V-N 2012/21.20, NTFR 2012/803, met commentaar Lammers. Zie ook Wattel: t.a.p. (WPNR 1996/6218), p. 250, onderdeel 6.

41 Zie de brief van 9 mei 1994 van de Inspecteur aan de branche (bijlage 3 bij het verweerschrift van de Inspecteur in eerste aanleg).

42 In de bezwaarfase rept de Inspecteur nog van een andere market maker die zou procederen, maar daar heb ik in de gepubliceerde jurisprudentie geen sporen van kunnen terugvinden.

43 Maar waarmee de fiscus zijn procespositie niet gediend zou hebben, nu hij immers bij die andere market makers niet het risico liep - dat zich bij de Rechtbank realiseerde - vast te lopen op het ontbreken van zowel een tijdsbepaling als 'zwaarwegende redenen'.

44 Volgens H.J.F. Spreen-Brouwer en S. Okma, 'Een man een man, een woord een woord: over het terugkomen door de inspecteur op een ingenomen standpunt', TFB 2011/05, had de Inspecteur er in casu echter beter aan gedaan om géén opzeggingsgronden op te nemen, en, nu hij dat wel heeft gedaan, om tegen een andere market maker te procederen om vervolgens (bij winst) de desbetreffende rechterlijke uitspraak als opzeggingsgrond in te roepen jegens de belanghebbende. Zij wijzen op Hof Leeuwarden 24 september 1999, LJN AV7445, V-N 2000/5.5. In die zaak kwalificeerde dat Hof een akkoordverklaring van de Inspecteur inzake BTW jegens een kinderdagverblijf als vaststellingsovereenkomst en oordeelde hij vervolgens dat het door de Inspecteur gemaakte voorbehoud (om 'als gevolg van eventuele ontstane jurisprudentie of bij wijziging van regelgeving op mijn standpunt in deze terug te komen') uitsloot dat hij op andere gronden zou opzeggen, dus dat de redelijkheid en de billijkheid geen rol meer zouden spelen. Tegen deze uitspraak is bij mijn weten geen cassatie ingesteld.

45 HR 2 september 1992, nr. 27 855, LJN ZC5047, BNB 1993/2 met noot Simons, V-N 1992, p. 2767.

46 Hof 's-Gravenhage (civiele kamer) 23 februari 1995, nr. 93/1284, LJN AW1334, V-N 1995, p. 1203.

47 Aldus ook Hof 's-Hertogenbosch 25 november 2011, nr. 11/00102, LJN BV7549, V-N 2012/21.20, NTFR 2012/803 met commentaar Lammers, over opzegging van een afspraak voor onbepaalde tijd over de bijtelling wegen privé-gebruik van auto's. HR 13 januari 2012, nr. 10/04461, LJN BV0644, BNB 2012/186, betrof, andersom, een geval waarin de inspecteur een vaststellingsovereenkomst met een bordeelhouder had opgezegd met inachtneming van een overeengekomen opzegtermijn, maar waarin u hem dwong de overeenkomst, gezien de omstandigheden waaronder de opzegging plaatsvond, nog geruime tijd nadien gestand te doen.

48 HR 23 januari 2004, nr. 37 893, na conclusie Groeneveld, LJN AI0670, BNB 2004/214 met noot De Vries, V-N 2004/10.7, NTFR 2004/99 met commentaar Antonisse.

49 HR 28 januari 2011, nr. 10/00650, na conclusie Van Ballegooijen, LJN BN6391, BNB 2011/85 met noot Lubbers, V-N 2011/8.11, NTFR 2011/200 met commentaar Bruins Slot, FED 2011/41 met aantekening Russo.

50 HR 11 november 2011, nr. 10/03774, na conclusie Wattel, LJN BQ6163, BNB 2012/17 met noot Cornelisse, V-N 2011/31.18, NTFR 2011/2623 met commentaar Nouwen, FED 2012/8 met aantekening Meussen.

51 Zie ook het antwoord van de belanghebbende op de eerste van mijn schriftelijke vragen.

52 Zie p. 12 van en voetnoot 49 in belanghebbendes pleitnota in cassatie.

53 HR 10 juli 2009, nr. 07/11792, LJN BJ1975, BNB 2009/240 met noot Lubbers, V-N 2009/33.11, NTFR 2009/1826 met commentaar Bruins Slot, FED 2009/86 met aantekening Cornelisse.

54 Of: 'Profit is an opinion; cash is a fact.' Mijn kabinet weet de bron van deze wijsheid niet te achterhalen. Volgens diverse internetsites is de 'source unknown'. Wellicht was het Gordon Gekko.

55 De markten vallen wel eens kortstondig nagenoeg stil (een crash), wat betekent dat zij op dat moment vrijwel illiquide zijn. Hedging is dan nagenoeg onmogelijk. De roebelcrisis in augustus 1998 leidde tot een marktinfarct dat het legendarische LTCM (Long Term Capital Management) al een paar maanden later deed failleren; hoewel LTCM haar posities state of the art had gehedged, had zij weinig posities die snel te gelde konden worden gemaakt. Tijdens een crash wil iedereen zo liquide mogelijk zijn omdat de waarde van niet-cash dan onzeker is ('profit is an opinion, cash is real'). Zie in meer detail N. Dunbar, 'Inventing money', Chicester (UK): John Wiley & Sons, Ltd. 2007, p. 198-203 (in het procesdossier; overgelegd door de Inspecteur als bijlage 2 bij zijn verweerschrift in eerste aanleg).

56 Zie Hull 2005, t.a.p., p. 331 - 334.

57 Hull 2005, p. 333.

58 De belanghebbende heeft dit bij pleidooi in cassatie onweersproken gesteld; ik heb tijdens die pleidooizitting de belanghebbende vervolgens gevraagd naar consequenties die het verdwijnen van de vloerhandel volgens haar heeft op de beheersing van haar risico's en daarmee op de waardering van haar posities ('staan wij hier over een paar jaar weer?'). De Staatssecretaris heeft bij geen van beide gelegenheden gereageerd.

59 Zie ook p. 2 van belanghebbendes verweerschrift in hoger beroep en p. 5 van haar pleitnota in cassatie.

60 Hull 2005, p. 339.

61 Hull 2005, p. 331.

62 Een optie is 'at the money' (of 'to the money') als de uitoefenprijs nagenoeg gelijk is aan de waarde van het onderliggende aandeel. De delta van een at the money optie ligt rond de 0,5. Een optie is 'deep out of the money' als zij vrijwel zeker niet zal worden uitgeoefend omdat zij de optiehouder bij uitoefening verlies oplevert. De delta van een deep out of the money nadert 0. Een optie is 'deep in the money' als zij vrijwel zeker zal worden uitgeoefend omdat zij de optiehouder bij uitoefening winst oplevert. De delta van een deep in the money optie nadert waarde 1. Delta wordt daarom ook wel gezien als maat voor de kans op uitoefening van de optie.

63 Hull 2005, p. 339. Zie ook p. 2 van bijlage 1 bij belanghebbendes tiendagenstuk van 13 augustus 2009 in eerste aanleg.

64 Hull 2005, p. 336-337.

65 Noot PJW: sigma is de standaarddeviatie van de waarde van het onderliggende aandeel.

66 Hull 2005, p. 338.

67 Al bestaat kennelijk, zo bleek recent uit de media, het risico dat de EURIBOR-bepalende banken de EURIBOR manipuleren.

68 Hull 2005, p. 76. Staatsobligaties worden risicoloos geacht omdat de betreffende staat altijd de geldpers aan kan zetten ten einde zijn verplichtingen na te komen, zie Hull 2005, p. 75.

69 Noot PJW: de 'opportunity cost' van een transactie laat zich omschrijven als de gemiste opbrengst van het beste niet-gekozen alternatief.

70 Noot in origineel: "(...) it is more accurate to say that the risk-free rate should be interpreted as the rate derived from LIBOR (...)."

71 Zie M. Bouzoubaa en A. Osseiran, 'Exotic Options and Hybrids: A Guide to Structuring, Pricing and Trading', Chichester (UK): John Wiley & Sons, Ltd. 2010, p. 77. LEAPS (Long Term Equity AnticiPation Securities) zijn bijvoorbeeld opties met een zeer lange looptijd.

72 Zie ook p. 6 van belanghebbendes pleitnota in cassatie.

73 De rentelasten en dividendinkomsten worden ook wel de 'cost of carry' genoemd, zie Hull 2005, p. 117.

74 Zie bijvoorbeeld de bij u aanhangige zaak met nummer 12/03235, waarin ik op 12 februari 2013 concludeerde.

75 Voor de beschrijving van meer soorten risico's, zie E. Sinclair, 'Option Trading: Pricing and Volatility Strategies and Techniques', Hoboken (New Jersey): John Wiley & Sons, Inc. 2010, p. 231-248.

76 Zie Dunbar 2007, p. 198-203.

77 HR 17 december 2004, nr. 40 234, na conclusie Overgaauw, LJN AR2244, BNB 2005/95 met noot Cornelisse, V-N 2005/2.11, NTFR 2005/7 met commentaar Alink. Overigens kan tot aan het moment waarop de aanslag onherroepelijk vast komt te staat kennis die nieuw licht werpt op het realiteitsgehalte van de aanvankelijk per balansdatum in aanmerking genomen verwachte rente, bij de uiteindelijke balanswaardering in aanmerking worden genomen; vgl. HR 11 april 2008, nr. 44 089, LJN BC8918, BNB 2008/168, V-N 2008/20.12, NTFR 2008/702 met commentaar Van Es. Met Ligthart en Lubbers meen ik dat de feitenrechter dergelijke kennis ook ambtshalve in aanmerking kan nemen, zie N.M. Ligthart en A.O. Lubbers, 'Welke feiten en omstandigheden zijn van belang in het kader van de fiscale jaarwinstbepaling?', WFR 2011/420.

78 Al heeft de belanghebbende de betekenis van de haircut ook gerelativeerd: zij schrijft in haar tiendagenstuk van 13 augustus 2009 in eerste aanleg (p. 15): "X heeft de inspecteur ervan proberen te doordringen dat aan de omvang van de haircut niet al te veel betekenis moest worden toegekend. De wijze van berekenen van de haircut verschilt namelijk van clearinginstituut tot clearinginstituut." Deze opvatting spoort niet helemaal met belanghebbendes antwoord op mijn schriftelijke vraag 4b in cassatie.

79 Zie Hull 2005, t.a.p., hst. 18, p. 386.

80 Zie p. 7 van het beroepschrift in cassatie.

81 Dat proces-verbaal vermeldt (p. 6) namelijk niet alleen: "De haircut is het meest negatieve bedrag van de uitkomst, het grootste verlies dat zou kunnen optreden", maar ook: "Het is geen optelsom van de allerextreemsten en dergelijke".

82 Zie belanghebbendes antwoord op mijn schriftelijke vraag 4b aan de partijen.